美妆国货崛起竞争分化，医美缓步复苏。
板块情况：在统计板块表现时，剔除福瑞达（剥离地产业务影响）、青松股份（化工业务剥离 影响）。1）23 年收入/归母净利润分别同比+10.7%/+28.9%，毛利率/净利率分别同比+3.7/+2.0pct， 销售/管理费用率分别同比+3.1/+0.2pct。其中品牌商中的珀莱雅、巨子生物、福瑞达、润本股份 等延续亮眼表现，丸美股份、上美股份低基下凭借大单品/新兴渠道起量实现强劲增长；原料商中科思股份在防晒高景气下延续高增，代工厂受化妆品消费弱复苏影响仍表现承压。利润增速快于 收入，主要系①产品力、品牌力、精细化运营管理能力提升，②科思股份新增产能爬坡顺利、高 毛利的新型防晒剂贡献增加。2）24Q1 收入/归母净利润分别同比+12.6%/+24.2%，毛利率/净利率 分别同比+2.3/+1.2pct，边际改善，盈利能力持续提升，主要系①线上平台增速回暖；②头部企 业珀莱雅、丸美股份、福瑞达等高基下仍提速增长，竞争优势愈发凸显。
1、品牌商：分化加剧，国货龙头优势明显，24Q1 线上边际改善
2022/23 年我国化妆品零售额增速分别为-4.1%/+5.1%，低于限上商品零售总额的+1.9%/+5.5% 的增速，主要系线上渗透率见顶增速放缓、理性消费趋势下对质价比的追求。样本企业中品牌商 收入增速分别为 10.2%/13.8%，高于行业零售增速，我们认为主要是国货品牌在原料/配方研发、产品开发、精细化运营等综合实力明显提升，加速赶超国际品牌，尤其是头部企业展现出更强的 竞争优势。 当下的传统电商流量见顶、大促拉动效果减弱、新型电商竞争加剧以及消费趋于理性的背景 下，化妆品行业整体增速由过去流量红利下的野蛮高增切换至稳健增长，企业之间的竞争由过去 的单一要素（如营销投放、爆品、渠道红利等）升级为综合实力的比拼。其中：1）产品维度：大 单品策略已经成为行业共识，原料配方研发迭代、产品矩阵完善和消费者洞察等决定大单品的上 限，大单品系列矩阵决定品牌上限；2）渠道维度：竞争加剧的背景下，精细化营销投放、私域运 营能力加码、核心人群资产的积淀等更为重要；3）集团维度：参考国际美妆品牌集团，单一品牌 的天花板有限，打造多品牌集团能够走的更远，护肤赛道增速切换背景下，关注细分赛道如洗护、 婴童护理等结构性机会。具体来看：
珀莱雅：持续贯彻大单品战略，主品牌稳健、二线品牌（彩棠、OR、悦芙媞）接力成长、储 备品牌蓄力（已备案的“惊时”洗护品牌），出海有望打开成长天花板；品牌势能向上+产品 /渠道优化+组织效率持续提升，带动盈利能力向上。公司管理层具备多品牌的运营能力和丰 富的管理经验，灵活的组织能力以及架构保证公司强大的战略执行力，短中长期增长路径清 晰且逐步兑现。
巨子生物：重组胶原龙头，可复美多品类发展（敷料占比由过去 80％下降至 30％）、大单品 战略（次抛精华单品由 21 年的 1 亿到 23 年的 8 亿）得到验证，陆续推出高毛利的精华、面 霜的等单品，医美线预计 2 款年内拿证，25 年预计 2 款获批，过去院线渠道的布局复用，医 美产品落地后有望快速铺设。
福瑞达：地产业务剥离后全面发力大健康领域，瑷尔博士大单品系列逐步完善（益生菌系列 稳健，闪充系列发力，摇醒系列储备），高毛利的系列和品类占比提升带动毛利率向上，重视 抖音和拼多多等新兴渠道的布局；颐莲定位中国高保湿，保湿喷雾、嘭嘭霜等明星单品迭代 升级增长强劲，渠道专供品软膜粉的渠道策略成功验证有望复制。此外化妆品战略升级为 5+N， 推出珂谧品牌布局医美领域，打造双美生态；储备洗护品牌强势进军微生态洗护领域。
上海家化：受内外多重因素影响，组织架构调整和渠道转型仍待加速，短期承压；公司在美 妆、母婴和个护家清赛道均有质地优秀的品牌，且国民知名度高，期待组织架构改革、渠道 调整到位后的高弹性。
上美股份：韩束红蛮腰势能强劲，白蛮腰套盒有待放量；一叶子品牌转型纯净美妆，成效仍 待显现；红色小象和一页定位母婴护理赛道，其中红色小象定位重新探索开启转型，一页快 速培育成长潜力大；同时洗护赛道有极方、632 品牌。公司同样是具备多品牌的化妆品集团，目前韩束凭借极致性价比套盒+抖音放量+短剧、自播等精细化运营，展现公司敏感的渠道嗅 觉，渠道打法经验有望复用；上海、日本研发中心持续赋能，提供产品创新原动力。
2、原料商：防晒细分赛道高景气带动上游原料企业持续高增
化妆品原料按照功能可以分为基质、表面活性剂、一般添加剂、活性成分，其中基质用量较 大，是化妆品的主体成分；活性成分是指对人体皮肤产生作用的成分，如抗衰老、防晒、美白等， 是品牌商竞争的焦点，当下关注防晒剂（防晒新品密集推出，带动上游增长）和保湿剂（保湿成 分占比高）。23 年化妆品原料商样本企业的收入/归母净利润的增速分别为 16.9%/63.5%，24Q1 收 入/归母净利润的增速分别为 18.6%/28.4%，主要来自头部原料商科思股份的拉动，利润增速快于 收入主要系高毛利的新型产品放量增长拉动，叠加产能爬升进展顺利。
科思股份：需求端防晒由可选变为必需，防晒赛道高景气；公司的新型防晒原料快速放量+产 能投产进展顺利带动毛利率提升，同时由防晒赛道拓展至个护原料赛道，短中长期成长性具备持续性。短期有新型防晒剂的产能爬升带来的业绩增量，中长期向个护原料领域进击、产 品管线进一步丰富，成长为个股原料龙头企业。
3、代工厂：行业需求弱复苏下表现承压，24Q1 盈利能力边际略好转
23 年受下游需求影响代工厂的订单，板块收入/归母净利润分别同比-17.5%/-119.6%，24Q1 在基数加持下，整体呈现边际好转。
倍加洁：23 年存在消毒湿巾、口喷带来的基数影响，整体表现稳健；24 年高基影响消除轻装 上阵，牙刷采取积极接单策略以提升产能利用率，其他口腔护理产品如牙膏等新客放量带来 增长；外延方面，薇美姿股权并表增厚报表利润，收购善恩康打开成长天花板。公司内生稳 健、外延进展顺利。
板块情况：1）23 年收入/归母净利润分别同比+36.3%/+80.3%，毛利率/净利率分别同比+1.9/ +5.3pct，销售/管理费用率分别同比-1.4/-1.8pct。其中器械商表现较为平稳，锦波生物旗下首 款重组人源胶原蛋白注射产品快速放量带来高速增长，爱美客嗨体渗透率提升+濡白延续增长兑现 稳健增长；机构端利润波动较大，通过收并购等方式快速提升市场份额，需求弱复苏下收入端稳 健，低基下利润端展现高弹性。2）24Q1 收入/归母净利润分别同比+22.8%/+34.8%，毛利率/净利 率分别同比+1.6/+2.5pct，24 年以来多款医美产品陆续获批，需求端温和复苏的背景下，供给端 丰富度提升；盈利能力小幅提升主要系①促销力度同比有所克制，②监管趋严下利好合规产品的 销售，合规产品价格体系更为完善。
具体来看，1）器械商表现优于机构端：医美上游器械商存在拿证壁垒，市场集中度较高，且市场关注度较高的部分新材料/适应症的注射针剂具备一定的稀缺性，随着渠道拓展和市场渗透， 放量增长值得期待；机构端市场集中度相对较低，头部通过自建+并购提升自身竞争力，其中美丽 田园作为国内最大的传统美容服务提供商，市占率仅为 0.2%，通过收购龙二奈瑞儿广深地区的核 心资产提高市场份额和巩固市场地位；朗姿股份收购郑州集美并表，自建和并购加速扩张。2）关 注供给端变化：24 年有望成为继 21 年之后又一个医美新品获批大年，不同于 23 年新品匮乏导致 的“存量卷”，24 年供给扩容有助于需求释放、增量创造。
爱美客：公司作为国内上游医美器械龙头，研发、拿证和渠道能力持续验证，监管趋严利好 合规龙头企业的份额提升。短期嗨体系列稳健增长（有望承接水光的消费升级+其他注射针剂 的消费降级）、双生天使快速放量有望打造现象级产品矩阵；中长期多领域产品管线储备丰富， 有序上市接力成长。
美丽田园医疗健康：23 年主要是以客流驱动增长，客群基础扎实、粘性高、双美转化率高， 公司作为国内最大的传统美容服务提供商，行业维度，医美终端需求尚处于低渗透向上的成 长阶段，且下游医美机构的 行业较为分散，具备独特商业模式有望快速提升市场渗透，借助 外延收购 方式有望加快市场整合。公司维度，内生依托门店拓张有空间、双美模式 +数字化 营销工具能够快速提高人群渗透和加快核心客群转化，门店加密和店效提升实现内生快速增 长；外延通过收购奈瑞儿实现强强联合，打开增长空间。
