我国休闲零食行业仍有较大增长潜力。
2022 年我国休闲零食市场规模达到 1.5 万亿元，同比增长 11.6%。随着我国居民生活水平的提高，休闲零食 市场容量持续增加。2022 年我国人均休闲零食消费量为 14kg/人，明显低于美国/日本和全球人均水平 （70kg/42kg/27kg），美国人均休闲食品消费量为我国的 5 倍，全球人均休闲食品消费量也为我国的近 2 倍。 我国年度人均休闲零食消费额分别仅 500 元/人，也明显低于美国/日本和全球人均水平（4908 元/2821 元/942 元）。与美国、日本等发达国家及全球平均水平相比，我国休闲零食消费仍有很大增长空间，未来随着人均 可支配收入的进一步提升、市场教育力度的加强、休闲食品适用场景的拓展，中国休闲食品的人均消费量和 消费额均有望长期持续提升。
我国经济处于增速降档期，加上受新冠疫情影响，近两年经济略显疲弱，虽然不能说我们的经济类似日本失 落的 20 年，但在思考我们中短期的经济表现时仍可以借鉴日本当时的经验。 1990 年日本经济泡沫破裂后，日本进入长达三十年之久的经济持续低增长，GDP 增速显著放缓，1991-2022 年日本 GDP 平均增速为 0.57%，股市和房市价格大幅下降，1997 年遭遇亚洲金融危机冲击，失业率上升， 人均可支配收入急剧下降，居民消费意愿低迷，个体的节约意识增强，由过去的冲动消费转向理性消费，追 求物品的实用性和成本效益，开始更多的考虑性价比，而不是盲目追求品牌或潮流。这种消费心态的转变导 致了整体消费水平的降低，反映了社会整体对经济状况的适应和对未来的谨慎态度。 在日本经济衰退前，日本家庭平均食品饮料支出增速就有所下降，在家庭总支出的占比也持续下降，但日本 经济衰退后食品饮料占家庭总支出的比重下降速度反而减慢，证明了在经济衰退的过程中食品饮料的韧性和 抗风险能力更强。
休闲零食虽然短期受经济波动影响，但恢复速度快，长期增长趋势不变。根据日本统计局数据，从 1984-2019 年间，日本不同收入群体零食消费占食品支出的比重均受到经济波动的影响，且对中低收入群体的影响更为 显著，但后期，在经济缓慢的恢复过程中休闲零食占食品支出中的比重逐步升高，且这一表现在绝大部分日 本家庭（年收入 2000 万日元及以下）均较明显，证明休闲零食的消费虽然受经济影响较大，但其恢复的速 度也较快，长期来看，趋势向好。 参考日本，判断我国经济恢复期休闲零食有望获得较好的表现。2022 年以来，受复杂的国际环境以及国内 疫情冲击，我国经济下行压力加大，失业率升高，人均可支配收入增速降低一定程度上降低了普通消费者的 购买力从而降低了对休闲零食的购买。参考日本经济下行时期休闲零食消费占比虽然下行，但后期逐步恢复 且占比持续上升超越前期，我们判断我国经济恢复期休闲零食相对食品饮料整体有望获得更好的表现。
回归到对国内经济数据的研究，我们首先观察了城镇和农村居民人均食品烟酒的支出情况，发现实际上看不 到特别明显的趋势性变化，我们推断虽然总量上没有太大变化，但结构上可能会有所变化，因此我们进一步 从不同收入的人群结构中寻找线索。
中等收入群体受经济影响较大，高性价比产品得到青睐。我们认为，因为食品饮料体现的是大众需求，因此 主要影响食品饮料需求的是中低至中高等收入群体（下文概括为中等收入群体）。我们发现，自 16 年来这部 分群体的人均可支配收入增速的波动性相对高收入群体更大，且平均增速较 16 年以前明显下降（14-16 年平 均增速 9.91%，17-23 年为 6.63%），我们认为这可能影响了居民对未来收入的判断，一定程度上抑制了居 民进行消费升级的意愿，反应到食品饮料行业，能够观察到高性价比和高质价比产品更加得到消费者的青睐。
高性价比产品得到青睐反应在数据上表现为，2021 年以来，天猫系、京东系零食销售额逐步下滑，2021 年 7 月至 2023 年 12 月的月均增长率分别为-0.64%和 0.07%，抖音销售额则快速增长，2021 年 7 月至 2023 年 12 月的月均增长率为 5.85%。虽然抖音、快手及拼多多属于近些年来的新晋消费平台，但这些平台的风 格均为薄利多销，更注重下沉市场的培育，他们的高速发展也体现了消费者对高性价比的需求。
除了线上平台，线下也出现了主攻下沉市场、主打极致性价比的零食量贩店，目前这个模式依然处于快速“跑 马圈地”阶段，截止 23 年 10 月，量贩零食店数量突破 2.2 万家。艾媒咨询数据显示，2023 年中国量贩零食 店市场规模为 809 亿元，涨幅 75%，预计 2025 年有望达到 1239 亿元。2024 年零食量贩头部企业零食很忙 和赵一鸣合并后，集团门店数据突破 7500 家，门店总营收超 200 亿。
总结：我国人均零食消费额及消费量均有较大提升空间，我们认为我国休闲零食总量仍会持续增长，短期虽 然受经济扰动，但参考日本，后续恢复动能仍在，长期趋势向好。我国中等收入水平群体可支配收入增速的 放缓使得居民消费升级的意愿被削弱，反应到食品饮料行业可能表现为人均消费的提升将主要来自于消费量 的提升而非价格的提升，中短期来看，具备性价比的产品将更加受到青睐。
休闲零食行业由于食品技术含量和进入门槛相对较低，加上渠道的变迁，消费者口味的变化，休闲零食市场 不断涌入新的参与者，竞争愈发激烈。整体来看，休闲零食市场竞争格局分散，集中度相对偏低。 根据 Frost & Sullivan 前瞻产业研究院的数据，2020 年我国休闲食品市场前 15 名市场份额为 22.4%，2021 年为 21.5%，集中度有所下降。2021 年前 5 名为百事、旺旺、达利、玛氏（中国）、良品铺子，市场份额分 别为 2.3%、2.0%、2.0%、1.6%、1.5%。
3.1 行业渠道变迁，集中度有下降趋势，但中长期能有所回升
过去几十年，中国休闲零食行业经历了大流通—商超—专营店+传统电商—量贩+社交电商多轮渠道变革，每 轮渠道变革都有赢家和输家。眼下，传统电商平台格局正加速重塑，内容、社交电商快速兴起，线上流量持 续分化。后疫情时代，人们习惯在社区周边购物，并对产品性价比更加注重，零食量贩赛道持续升温，休闲 零食行业再一次酝变。 从我国的市场格局来看，休闲零食市场竞争格局分散，集中度出现了下降趋势。天眼查数据显示，目前我国 有 16.3 万余家零食相关企业，注册资本在 100 万元以下的零食企业有 14.4 万余家，占比高达 88.8%；10.3 万余家零食相关企业成立于 5 年内，占比 63.4%，有 3.8 万多家已成立 5—10 年，占比 23.1%，说明了近 5 年来小企业如雨后春笋般出现。社交电商平台的爆发和传统电商平台的去中心化战略提高了小品牌在网络上 的曝光频率，使得众多网红品牌如雨后春笋般发展起来，量贩零食的扩张带动了相对大品牌更便宜的白牌（小 品牌小厂家）产品的销售，给传统大牌带来了不小的压力，头部企业如三只松鼠、盐津铺子等也在渠道的变 迁中经历了沉浮。
判断中长期集中度能够有所回升。不过从商业逻辑来看，在渠道创立初期，如抖音、快手和量贩零食店都需 要通过吸引中小商家入驻和中小品牌或者白牌来吸引流量，塑造基本盘。彼时，大品牌对该渠道的重视程度 也不够，投入的资源不多，然而当平台或渠道做到一定规模后，会有越来越的大品牌参与到其中，平台也会 相应的对大品牌投入更多的资源来进一步扩大流量。大品牌因其产品质量和品牌效应能够给平台带来的流量 会相对小品牌更加稳定，契合了众多平台在成熟期追求的目标。因此，我们能够观察到，抖音和量贩零食店 开始逐步重视和大品牌的合作，可以推测的是在这个阶段，头部品牌的行业占比能够有所回升，休闲零食的 行业集中度也能够再次回升。
3.2 区域竞争：长三角、珠三角是休闲食品品牌主要集聚地
休闲食品行业的区域分布，一方面与当地农产品资源相关，同时和当地的经济水平、工业基础有着密切的联 系，且随着物流的发展，原料运输更加便捷，厂商在一定程度上更靠近消费市场，依托当地较为发达的经济 基础进行产品经营与品牌打造。 从各品牌分布来看，目前长三角与珠三角是我国休闲食品品牌聚集地。休闲食品企业依托长三角跟珠三角的 区位优势和相关技术的先进性，整体发展优于其他地区。长三角和珠三角的知名休闲食品品牌有徐福记、达 利园、百草味、洽洽食品等。
三只松鼠所在的安徽有几大发展优势：1、处于长三角发展腹地，是中部地区与长三角联动发展的桥头堡， 贴近主要消费市场，运输便利。2、安徽近几年来经济发展相对较快，自身消费能力较强。3、合肥近年来社 交电商十分活跃，渠道优势明显。4、安徽省为农业大省，食品原料资源相对丰富。5、省内对先进制造业支 持力度较大。今年，安徽省办将实施先进制造业集群发展专项行动，建立先进制造业集群培育池，新培育一 批省级以上先进制造业集群，给予新认定的国家级、世界级先进制造业集群 1000 万元、省级先进制造业集 群 500 万元补助。我们认为公司地处安徽芜湖，具备较佳的地理优势，是公司产业持续扩大的良好基础。
