长短中逻辑兼有，驱动银轮迈向下一成长周期。
依托北美新能源车企北美市场，多款车型需求明确。马斯克于 3 月 1 日投资者 大会上宣布在墨西哥建设北美新能源车企第五座超级工厂，该工厂计划生产下一 代新车型，年产能前期在 100 万辆，后期将提升至 200 万辆，预计 2024 年投产。 北美新能源车企持续扩充产能，我们预计2023年至2025年产能分别为248、309、 350 万辆，同比增长 33%、25%、13%。目前下一代平台规划有两款新车，马斯克预 计该平台车型年产量将超 500 万辆。此外，在贸易协定的支持下，墨西哥也成为 北美汽车产业的重要供应国，因此墨西哥成为企业海外市场的重要战略布局构成。 银轮也走向北美，实现全面布局。
银轮也走向北美，实现全面布局。2021 年年墨西哥工厂增资 2.7 亿元，预计 2025 年达产后每年年均收入 4.22 亿元。同时，波兰工厂已投产，且墨西哥工厂在 2023Q4 实现了盈亏平衡。北美产能布局完成，盈利通道开启。根据 2023 年年报， 北美银轮 TDI 营业收入为 9.17 亿元，净利润 0.99 亿元，净利率为 10.7%，北美 开启盈利上行通道。
北美新能源车企一期二期工程快速落地，产能迅速爬坡。2018 年 7 月北美新能 源车企与上海市政府及临港管委会、临港集团签署纯电动车项目投资协议，2019年 1 月北美新能源车企中国工厂一期奠基仪式，2020 年 1 月国产 Model 3 正式 对外交付。2021 年 1 月北美新能源车企宣布上海二期项目正式启动，2020 年 2 月上海工厂二期主体结构开始施工建设，2021 年国产 Model Y 正式交付。伴随北 美新能源车企工程建设加速，产能快速增长，2020 年至 2022 年北美新能源车企 上海工厂分别交付 13.7、48.4、71.1 万辆。
三期推进预期驱动产业链回暖持续。我们预计在乐观情形下 2023-2025 年北美 新能源车企全球交付量 CAGR 有望达到 31%，显著高于行业平均增速。我们认为北 美新能源车企产业链有望同步复苏，叠加估值深度回调，当前底部预期差明确。 墨西哥工厂将于 2025/2026 年继续接力。因此，在悲观情景下，北美新能源车企 销量未来 8 年复合增长率依然 15%，乐观情景下则可达 22%，北美新能源车企产 业链赛道远期增长明确。乐观与悲观情景的平均中枢在 18.5%。
北美新能源车企新车型有望加速布局。北美新能源车企当前布局全球基于 Model X/S，3/Y 为主的车型矩阵，2023 年投资者日，北美新能源车企公布未来新增三 款车型，分别为紧凑车型、VAN 车型以及大巴车型。其中紧凑车型基于下一代平台打造，预计价格在 2.5 万美元，相较于 Model3/Y 此车型价格进一步下沉，有 望成为北美新能源车企最畅销的车型，根据北美新能源车企“宏伟计划” 第三篇 章文件显示，该车型目标销量在 4800 万辆，为 Model3/Y 的两倍，占据北美新能 源车企销量的 50%。
北美新能源车企上海新三期工厂规划 100 万辆产能，扩产备受期待。上海新三 期工厂位于现有工厂南侧，原计划于 2021 年 5 月动工，但当时土地招拍被政府 叫停，拖延至今，但上海新三期项目从未终止。据彭博社报道，北美新能源车企 上海新三期扩建计划原定于 2023 年年中开始，届时工厂产能将升至 200 万辆。 2023 年 5 月，根据北美新能源车企提交的环评材料显示，可能的扩建将上海工厂 年动力系统产能提升至 175 万套。我们预计上海新三期项目进程有望在年内取得 突破，以配合北美新能源车企新平台车型的上市规划。产能方面，我们假定其设 计产能为年产 100 万辆，分两阶段爬产，用于生产新平台车型，建成后上海工厂 设计年产能预计为 200 万辆。
国产替代持续，龙头份额集中。全球汽车热管理市场主要为外资主导，主要参与 者为电装、翰昂、马勒、法雷奥等。据资料显示，2019 年四者合计市场占比约为 59%；其中电装市场占比较高为 30%；其次为翰昂和法雷奥，占比分别为 15%和 14%。 2022 年电装、翰昂、马勒、法雷奥四者合计市场份额为 50%。国产供应商份额占 比逐年稳步提升，2021 年银轮股份市场份额占比 3%，三花智控占比 2%，相较于 2019 年份额稳步提升。
银轮在重要客户份额持续向上。公司于 2019 年开始配套北美新能源车企后份额 持续稳步提升，2022 年北美新能源车企占总营收的 9%左右，2023 占总营收的 11%， 预计 2024 年北美新能源车企将会占总营收的 13%左右，公司在单一优质客户上 份额占比逐年稳步提升，预计未来有望深度受益于北美新能源车企未来发展。
2022 年多重因素扰动，商用车销量处于历史低位。2022 年商用车受前期环保和 超载治理政策下的需求透支，叠加疫情影响下生产生活受限，包括油价处于高位 等因素影响，商用车整体需求处于低位。在政策加持叠加企业转型升级下，商用 车市场将迎来新一轮的政策调整，其中重卡销量有望同步增长，我们预计 2024、 2025 年重卡销量有望达到 112、133 万辆，同比增长 22.96%、18.75%。
商用车拓品类以及市场份额提升，有望成为主要成长性因素。公司以商用车为 根本起家，今年逐步获得多家定点。同时，在商用车新能源方面，围绕新能源产 品战略，建成商用车新能源产品自主开发能力， BTMS、TMS 和水路集成模块都完成了 0 到 1 的突破。目前已完成了商用车新能源用换热器的系列开发、电池 及电驱热管理系统开发，商用车集成模块也取得突破。
公司民用及工业用系列产品主要包含特高压输变电冷却产品、发电机组换热产 品、电力储能热管理、数据中心热管理。具体产品包括自然风冷油散热器、水冷 式油冷却模块、水冷式空气冷却模块、水冷式空气冷却器、水箱散热模块、地热 发电蒸发冷却系统、储能设备电池热管理系统、数据中心冷却系统。工业/民用换 热板块的主要客户有 ABB、康明斯、卡特、MTU、格力、美的、海尔、海信、三星、 LG、天舒等。
发电量持续提升，发电机组及高压传输冷却需求同步增长。大多数发电机都有 许多导体，当电流流过导体时，所有导体都会产生热量。这种热量会在系统内迅 速积聚，必须将其适当移除，以降低损坏的风险。截至 2022 年 12 月底，全国累 计发电装机容量约 25.6 亿千瓦，同比增长 7.8%。2022 年全年我国发电总量为 8.85 万亿千瓦时，居世界第一位。伴随发电机组装机量增长及发电量增长，发电 机组及高压传输热管理需求同步增长。
电力储能需求持续提升，装机量持续增长。在电力系统中，电能的生产和使用同 时进行，且在数量上平衡。但用电量总在波动,同时还需考虑发电设备故障的可 能性。因此系统中投入运行的发电设备容量往往高于用电量，从而可将多余的电 能储存起来，以备用电量上升时调剂使用。储能方式有抽水蓄能、电池蓄能、超 导体蓄能、机械飞轮蓄能、压缩空气蓄能等。截止 2022 年我国电力储能累计装 机规模达到 59.8GW，伴随电力储能装机规模增长，储能冷却需求同步增长。
人工智能技术快速发展有望带动算力需求高速增长。数据中心、机房服务器热管 理已成为迫切刚需。而液冷技术是解决数据中心热管理的有效方案。热管理系统 同样也是影响数据中心 PUE 的关键因素。公司集装箱式数据中心冷却系统采用 “液冷+风冷”的散热方式，其散热功率可达 600-2200KW，为数据中心提供温度适宜的环境，保障数据中心的正常运行。同时，该系统采用“集装箱式”的建设 模式，可以更加灵活、快速实现数据中心的部署。根据公司公告，目前公司集装 式数据中心温控系统已与下游客户签订合作协议。
民用曲线有望翻倍增长。公司抓住“双碳时代”下能源转型机会，凭借在车端优 势技术积累及丰富的产品组合，打造第三增长曲线，围绕数字与能源，覆盖发、 储、送、用全产业链布局，阔拖成长空间。2021-2023 年，公司第三成长曲线实 现高速增长，2021 年工业与民用营收为 3.2 亿元，2023 年工业与民用营收为 9 亿元左右,2021-2023 年 CAGR 为 68.9%。预期未来三年竟持续保持高增速态势， 2024-2035 年数字与热管理市场空间有望从 600 亿元扩充至 6000 亿元，2024- 2035 年 CAGR 为 23.3%。公司已取得多领域客户定点，长期看未来成长潜力较大。
