2018 年美国加征关税的同时，我国国内经济同样面临较大的下行压 力，尤其是民营企业预期走弱。
整体看，中美贸易摩擦导致美国自华进口下降约 9.9 个百分点，其中：2018-2023 年各 年分别为 2.5、11.2、13.0、12.7、10.2、10.2 个百分点。具体测算过程如下：由图表 20 可知，2018 年加征关税前，美国自华进口同美国自其他国家进口的走势趋同；但是，2018 年加征关税后，美国自华进口出现明显下滑，与美自其他国家进口出现明显背离，且加 征关税税率越高，背离程度越大；走势出现背离的时点与开始加征关税的时点基本相同。 由此，可以通过计算加征关税一段时间内二者的背离程度，来度量关税对我国出口的影 响。为排除新冠扰动，我们选取 2019 年全年和 2019 年 9 月-12 月两个时间段，来分别 度量前三轮及第四轮关税加征对出口的影响。计算可知，我国对美出口的关税弹性大致 在-1.3~-1.7 之间。结合第一至四轮加征关税税率，可以计算加征关税导致 2018-2023 年 美国自华进口降幅约为 8.7-11.1 个百分点，均值为 9.9 个百分点。按照 2018-2023 年中 国对美出口占比均值约为 17.6%计算，加征关税对我国出口的拖累约为 1.7 个百分点。
但是，如果考虑“转口贸易”或者部分产品可能出口至其他国家，经过生产、加工之后 再出口至美国，加征关税对于中国出口的影响，或许要比想象更低。主因有二： 一是尽管我国对美出口份额下降，但在全球出口中的份额稳中有升。具体看，2017 年2023 年，我国在美国进口中所占份额下滑 7.7 个百分点，但在非美国家进口中所占份额 却提升 2.3 个百分点，支撑我国全球出口份额提升 1.3 个百分点。 二是加征关税之后，部分产品可能出口至其他国家，经过生产、加工之后再出口至美国； 其中，最典型的当属东盟和墨西哥。比如，以东盟为例，东盟占美国进口份额大幅增加 的同时，我国在东盟进口中的占比也在同步提升；而且，从产品看，东盟从我国进口的 多属中上游的资本品、中间品，比如化工产品、工业金属等，而其出口美国的更多的是 下游消费品，比如皮革、玩具、家具、服装鞋帽等等，指向中国→东盟→美国的贸易链 条确实存在。此外，基于 OECD TiVA 数据库的增加值测算，2018 年美国加征关税之后， 中国出口相关产品，经过其他国家生产、加工之后再出口至美国的比例确有跃升。
对于出口链的投资来说，主要影响两个方面：一是加征关税对市场情绪的冲击，可能影响估值；二是加征关税对于相关企业业绩的影响。具体如下： 第一、估值角度看，加征关税对短期市场情绪存在冲击，中期估值仍然取决于经济基本 面的情况。具体看，2018 年美国加征关税的同时，我国国内经济同样面临较大的下行压 力，尤其是民营企业预期走弱。所以，在内外部因素共同影响下，股票市场估值出现了 明显下跌。为了分离加征关税和国内经济下行带来的影响，我们主要选择公司公告中出 口美国或者北美地区营收占比最高的 35 家上市公司，按其自由流通市值计算加权市盈 率（下图红色的线）。逻辑上说，美国加征关税之后，这些上市公司受到的冲击相比其他 上市公司应该更大，所以这些上市公司估值下降的幅度也应更大。但是，实际上看，在 加征关税之初，这些上市公司估值下跌幅度相比沪深 300 略大，2023 全年估值跌幅甚至 小于沪深 300 的跌幅。说明从估值角度说，加征关税对短期市场情绪存在冲击，中期估 值仍然取决于经济基本面的情况。
第二、业绩角度看，电子、汽车、电力设备、家用电器等受加征关税影响偏大。测算过 程如下：1）将 HS4 位代码与申万一级行业进行匹配；2）用 HS 出口数据中对美出口占 比近似替代申万各行业出口中对美占比，乘各个行业海外营收占比，可以估算出各申万 一级行业对美营收占总营收的比例；3）分行业对比 2023 年美国自华进口与美国自其他 国家进口同比增速，可以得到各行业对美出口的关税弹性；4）用实际关税附加税率×(- 关税弹性)×对美营收依赖度，可以得到具体行业加征关税之后的业绩弹性。具体看，电 子、汽车、电力设备、家用电器等行业业绩受加征关税影响可能较大，国防军工、石油 石化、计算机、钢铁、医药生物的业绩受加征关税影响可能相对更小。
