24Q1 营收增速表现承压，成本下行净利率延 续上行。
受行业竞争加剧及上游奶源过剩影响，乳制品行业 23 年收入增速放缓，24Q1 营收端表 现承压；利润端受益于费用管控及成本下行，整体延续上行趋势。23 年乳制品板块上市 公司总计收入/归母净利润分别同比+1.0%/+19.7%至 1827/125 亿元，24Q1 分别同比 -3.4%/+57.6%至 463/63 亿元。23 年乳制品板块毛利率同比+0.44pct 至 30.0%，24Q1 同比+1.56pct 至 32.5%。23 年乳制品板块销售/管理/研发/财务/期间费用率同比 -0.51pct/-0.20pct /-0.01pct/+0.08pct/-0.64pct 至 16.8%/4.0%/0.7%/0.2%/21.7%，24Q1 分别同比+0.98pct/+0.23pct/-0.07pct/-0.37pct/+0.78pct 至 17.4%/4.3%/0.4%/-0.2%/21.9%。行业归母净利率延续上行，23 年/24Q1 分别同比 +1.07pct/+5.30pct 至 6.8%/13.7%。
23 年/24Q1 乳制品行业上市公司整体收入同比+0.95%/-3.44%。23 年、24Q1 的龙 头乳企/区域乳企/奶酪/奶粉收入同比增速分别为+2.44%/-1.05%/-16.16%/+0.76%、 -2.58%/-5.68%/-7.14%/+2.28%。行业整体竞争加剧，营收增长短期承压。
龙头乳企：伊利股份。23 年、24Q1 收入分别同比+2.44%、-2.58%，分产品看， 液态奶销售受消费弱复苏及上游原奶过剩影响表现承压；奶粉及奶制品、冷饮表现 亮眼，具体看 23 年、24Q1 的液态奶/奶粉及奶制品/冷饮收入增速分别为 +0.72%/+5.09%/+11.72%、-6.81%/-0.20%/+14.21%。
区域乳企：①光明乳业：23 年、24Q1 收入分别同比-6.13%、-9.25%，分产品看， 23 年 、 24Q1 的 液 态 奶 / 其 他 乳 制 品 / 牧 业 产 品 收 入 同 比 增 速 分 别 为 -2.75%/-8.02%/-33.47%、-13.68%/+0.96%/-0.69%，我们认为液奶板块销售承压 主要系消费恢复不及预期拖累公司低温液奶所致；其牧业产品营收同比-33.47%， 主要系行业供求不平衡影响，饲料等牧业产品收入下降。②新乳业：23 年、24Q1 收入分别同比+9.80%、+3.66%，分产品看，23 年的液态奶/奶粉/其他业务收入同 比增速分别为+11.15%/+11.28%/-0.53%。我们认为 24Q1 营收增速放缓主要受重 庆瀚虹（一只酸奶牛）剥离影响。③天润乳业：23 年、24Q1 收入分别同比+12.6%、 +1.47%，分产品看，23 年、24Q1 的常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他业务 收 入 同 比 增 速 分 别 为 +18.65%/+7.57%/-10.08%/-50.61% 、 +2.60%/-2.27%/+10.03%/+73.77%。我们认为 24Q1 营收增速放缓主要系行业竞争 加剧所致。④燕塘乳业：23 年、24Q1 收入分别同比+4.01%、-11.55%。分产品看， 23 年 液 体 乳 类 / 花式奶 / 乳 酸 菌 乳 饮 料 / 冰淇淋雪糕 收 入 同 比 增 速 分 别 为 +3.72%/+0.34%/+7.59%/-30.69%。⑤三元股份：23 年、24Q1 收入分别同比-2.02%、 -5.85%。分产品看，23 年、24Q1 的液态奶/固态奶/冰淇淋及其他业务收入同比增 速分别为+3.97%/+23.52%/+0.77%、+1.21%/+1.30%/+5.50%。
奶酪：妙可蓝多：23 年、24Q1 收入分别同比-16.16%、-7.14%。我们认为增速放缓主要系宏观环境影响。分产品看，23 年、24Q1 的奶酪/贸易/液态奶收入增速分 别为-18.91%/-5.44%/-4.32%、-3.28%/-35.80%/-0.38%。我们认为奶酪业务承压或 与商超渠道复苏不及预期，低温奶酪棒销售承压有关。
奶粉：贝因美：23 年、24Q1 收入分别同比+0.76%、+2.28%。23 年的奶粉类/米 粉类/其他类收入增速分别为-2.66%/+169.66%/-30.98%。其中米粉类产品 23 年生 产量和销售量较上年同期均上升 30%以上，主要系本期定制类 ODM 米粉订单量增 长较多所致。
乳制品板块毛利率表现分化，成本下行 24Q1 毛利率小幅提升。23 年乳制品板块整 体毛利率同比+0.44pct 至 29.97%，24Q1 同比+1.56pct 至 32.54%。龙头乳企/区域乳企 /奶酪/奶粉 23 年分别同比+0.29pct/+1.03pct/-4.92pct/+1.19 至 32.80%/21.99%/29.24%/47.07%，24Q1 分别同比+2.02pct/+0.18pct/+0.40pct/+0.28pct 至 36.02%/22.43%/33.09%/44.34%。
龙头乳企：伊利股份：23 年毛利率同比+0.29pct 至 32.80%，我们认为主要系 液奶表现承压所致；24Q1 毛利率同比+2.02pct 至 36.02%，我们认为主要系原 奶成本进一步下行所致。
区域乳企：①光明乳业：23 年毛利率同比+1.00pct 至 19.66%，我们认为主要 系原奶成本下行及产品结构优化所致；24Q1 毛利率同比-0.32pct 至 19.64%。 ②新乳业：23 年毛利率同比+2.84pct 至 26.87%，我们认为主要系原奶成本下 行及高端新品系列表现亮眼所致；24Q1 毛利率同比+2.32pct 至 29.38%。③天 润乳业：23 年毛利率同比+1.23pct 至 19.11%，我们认为主要系原奶成本下行 及产品结构升级所致；24Q1 毛利率同比-3.62pct 至 16.43%。④燕塘乳业：23 年毛利率同比+2.50pct 至 26.04%；24Q1 毛利率同比-1.10pct 至 24.31%。⑤ 三元股份：23 年毛利率同比-2.54pct 至 23.04%；24Q1 毛利率同比-0.29pct 至 23.81%。
奶酪：妙可蓝多：23 年毛利率同比-4.92pct 至 29.24%，主要系原材料成本上行、汇率波动以及贸易板块毛利率下滑。24Q1 毛利率同比+0.40pct 至 33.09%。
奶粉：贝因美：23 年毛利率同比+1.19pct 至 47.07%，主要系产品销售折扣、 爱加保护盖、可睿欣等高毛利品类销售较 22 年增长所致；24Q1 毛利率同比 +0.28pct 至 44.34%。
23 年期间费用率管控良好，24Q1 各项费率小幅提升。23 年乳制品板块销售/管理/ 期间费用率同比-0.51pct/-0.20pct/-0.64pct 至 16.84%/4.03%/21.7%，24Q1 分别同比 +0.98pct/+0.23pct /+0.78pct 至 17.36%/4.34%/21.9%。
龙头乳企：伊利股份：23 年销售/管理/期间费用率分别同比 -0.71pct/-0.25pct/-0.87pct 至 17.89%/4.08%/21.73%，其中广告费用率下滑 0.92pct 至 11.09%；24Q1 销售/管理/期间费用率分别同比 +1.38pct/+0.27pct/+1.04pct 至 18.45%/4.47%/21.90%。
区域乳企：①光明乳业：23 年销售/管理/期间费用率分别同比 -0.30pct/+0.23pct/+0.29pct 至 12.01%/3.35%/16.57%，其中广告费用率提升 2.79pct 至 3.91%；24Q1 销售/管理/期间费用率分别同比 -0.26pct/+0.10pct/+0.18pct 至 11.52%/3.33%/16.17%。②新乳业：23 年销售 /管理/期间费用率分别同比+1.72pct/-0.42pct/+1.26pct 至 15.28%/4.28%/21.46%，其中广告费用率+2.21pct 至 9.50%；24Q1 销售/管 理/期间费用率分别同比+1.59pct/+0.67pct/+1.64pct 至 17.08%/5.10%/23.60%。③天润乳业：23 年销售/管理/期间费用率分别同比 +0.23pct/+0.22pct/+1.82pct 至 5.41%/3.57%/10.56%，其中广告费用率 +0.07pct 至 1.41%；24Q1 销售/管理/期间费用率分别同比 +0.15pct/+1.16pct/+2.28pct 至 5.72%/4.14%/12.29%。④燕塘乳业：23 年销 售/管理/期间费用率分别同比-0.54pct/-0.85pct/-1.29pct 至 10.24%/4.73%/16.24%，其中广告费用率-0.04pct 至 6.12%；24Q1 销售/管理 /期间费用率分别同比+2.36pct/+0.29pct/+2.74pct 至 12.65%/5.13%/19.09%。 ⑤三元股份：23 年销售/管理/期间费用率分别同比-0.22pct/-0.55pct/-2.55pct 至 16.10%/3.95%/22.15%，其中广告费用率提升-2.18pct 至 2.93%；24Q1 销 售/管理/期间费用率分别同比-1.38pct/-0.71pct/-3.16pct 至17.03%/3.07%/21.57%。
奶酪：妙可蓝多：23 年销售/管理/期间费用率分别同比 -2.06pct/-1.38pct/-2.33pct 至 23.18%/3.66%/28.60%，其中广告费用率下滑 3.34pct 至 13.68%；24Q1 销售/管理/期间费用率分别同比 -1.85pct/-0.34pct/-1.37pct 至 22.40%/5.38%/29.65%。
奶粉：贝因美：23 年销售/管理/期间费用率分别同比-1.39pct/+1.11pct/-0.72pct 至 31.34%/7.91%/41.17%，其中广告费用率-0.91pct 至 4.21%；24Q1 销售/ 管理/期间费用率分别同比-0.77pct/-0.10pct/-0.65pct 至 28.45%/6.61%/38.10%。
行业净利率维持上行，24Q1 盈利能力表现良好。23 年乳制品板块整体归母净利 率同比+1.07pct 至 6.84%，24Q1 同比+5.30pct 至 13.69%。龙头乳企/区域乳企/奶酪/ 奶粉 23 年归母净利率同比+0.61pct/+1.84pct/-1.24pct/+8.89pct 至 8.26%/3.93%/1.57%/1.88%。24Q1 单季同比+7.37pct/+0.03pct/+1.98pct/+1.32pct 至 18.18%/2.94%/4.35%/3.06%。
龙头乳企：伊利股份：23 年归母净利率同比+0.61pct 至 8.26%；24Q1 归母净 利率同比+7.37pct 至 18.18%，我们认为主要系毛利率提升所致。
区域乳企：①光明乳业：23 年归母净利率同比+2.37pct 至 3.65%，受益于 23 年 12 月公司确认土地补偿款收入及销售费用率同比减少影响；24Q1 归母净利 率同比+0.03pct 至 2.69%。②新乳业：23 年归母净利率同比+0.31pct 至 3.92%； 24Q1 归母净利率同比+1.01pct 至 3.43%，主因毛利率提升所致。③天润乳业： 23 年归母净利率同比-2.92pct 至 5.23%，主要受累于期间费用率提升及营业外 支出分别同比+284.7%/+295.3%至 0.75 亿元/0.35 亿元所致；24Q1 归母净利 率同比-8.00pct 至 0.71%。④燕塘乳业：23 年归母净利率同比+3.95pct 至 9.25%；24Q1 归母净利率同比-2.34pct 至 4.26%。⑤三元股份：23 年归母净 利率同比+2.64pct 至 3.09%；24Q1 归母净利率同比+1.66pct 至 3.59%。
奶酪：妙可蓝多：23 年归母净利率同比-1.24pct 至 1.57%，我们认为主要系毛 利率下行所致；24Q1 归母净利率同比+1.98pct 至 4.35%，主要系费用管控所 致。
奶粉：贝因美：23 年归母净利率同比+8.89pct 至 1.88%；24Q1 归母净利率同 比+1.32pct 至 3.06%，我们认为主要系毛利率上行及费用率下调所致。
