浙江省民营口腔医疗服务龙头，行业地位稳固。
公司借公立医院改制契机，于 2006 年收购杭州口腔医院（下文简称杭口），完成股 权分置改革；2007 年借壳上市，并先后受让宁波口腔医院（下文简称宁口）、黄石现代 口腔医院、昆州口腔医院股份，发展成为浙江省乃至中国领先的综合医疗平台。公司口 腔医疗服务主要包括种植、正畸、儿童口腔、修复及综合等业务。公司以浙江省为中心， 通过“总院+分院”的模式拓展市场，并向省外拓展，拥有杭口、宁口、“存济”、“三叶” 等品牌。截至 2023 年底，公司拥有医疗机构 84 家，医疗服务营业面积超过 25 万平方 米，开设牙椅 3000 台，口腔医院门诊量达 335.33 万人次。2024Q1，公司营收 7.08 亿 元（+5.03%），归母净利润 1.73 亿元（+2.51%）。
股权结构稳定，医务核心管理层专业性强。截至 2024 年 Q1，公司第一大股东杭州 宝群实业集团持股 33.75%，实际控制人为吕建明。吕建明直接持股及通过宝群实业间接 持股，合计控股 27.27%，股权结构稳定。公司医务业务核心管理层均为口腔领域专家， 临床经验丰富，科研教学水平高，专业强。
政策及宏观环境影响下公司业绩承压，叠加逆势扩张影响短期利润表现，2024 年 Q1 业绩逐步回暖。2016 年以后，公司采取收购、新建、合作等方式加快医院布局，公司发展进入新阶段。2023 年公司实现营业收入 28.46 亿元，同比上升 4.7%，主要受消费 降级及种植牙集采政策影响，公司营业收入小幅增长。2023 年归母净利润约 5 亿元，同 比下降 8.72%，主要系公司选择逆势扩张的战略，大量人力成本和分院建设成本短期内 降低了净利润，但奠定了未来高速增长的基础。2024Q1，公司营业收入同比增长 5.03%， 归母净利润同比增长 2.51%，业务增势回暖。
公司口腔医疗服务规模的不断扩张，牙椅数量同步提升。2023 年，公司开设牙椅 3000 台，同比增长 11.1%；2023 年，公司口腔医疗门诊量达 335.33 万人次，营收 28.47 亿元（+4.7%，较上年同期增长 4.7%，下同），归母净利润 5.04 亿元（-8.72%）。我们预 计随着“蒲公英计划”及其他项目的稳步推进，未来公司口腔医疗业务规模、医生和牙 椅产能储备将持续提升。
分业务来看，公司正畸与种植业务增速快于行业平均水平。2016-2021 年公司正畸 与种植业务营收 CAGR 分别为 28.5%与 26.0%，远高于行业 16.76%及 20.98%的年复合增速。在宏观环境及政策影响下，2022-2023 年公司客单价及单牙椅产出有所下降，2023 年平均客单价下滑至 802 元，同比下滑 8%，单台牙椅产值从 2021 的 117 万元降至 2023 的 90 万元。2023 年，种植、修复及综合的收入占比有所提升，而正畸、儿科收入占比 有所下滑，其中正畸由 2017 年占比 24.99%下滑至 2023 年的 18.56%，儿科由 2021 年占 比 20.25%下滑至 2023 年占比 18.58%。
分地区来看，浙江省内市场仍是收入增长的主要驱动。浙江省内收入占比自 2016 年以来维持 90%以上，2023 年公司省内实现收入 25.7 亿元，较 2022 年持平。省外毛利 率虽较省内仍存在差距，但整体逐步上升，从 2017 年的 19.6%大幅提升至 2023 年的 24.8%，2023 年公司毛利率整体有所下降。浙江省内仍然是公司营收和利润增长的主要驱动，夯实了公司业绩的基本盘，省外市场对公司长期成长空间的贡献值得期待。
浙江省内规模效应降低成本，毛利率受集采政策影响有所下降。公司以总院为中 心辐射区域分院，通过集中采购，优化库存管理，降低了药品和耗材的成本，医疗材 料成本在总成本中的占比不断下降，从 2016 年的 29.5%降低至 2023 年的 23.58%。公 司逆势扩张下，人力成本占比有所提升，2023 年占总成本的 55.75%。受种植牙集采影 响，公司毛利率水平下降至 2023 年的 39%。
公司净利润水平显著高于同业公司。得益于品牌效应与规模效应，公司的销售费用 率和管理费用率远低于同行业公司水平，2023 年分别为 1%和 10.9%； 2023 年公司净 利率为 20.32%，高于同行业公司水平。2024Q1，公司期间费用率依然保持下降趋势， 销售/管理/财务费用率分别为 0.95%/10.07%/1.51%，公司净利率 28.79%，加权 ROE 水平约 4.5%。2016-2021 年公司 ROE 维持 20%以上，2022 年以来公司逆势扩张，各项成 本和资产增加导致 ROE 有所下滑，但为未来业绩增长储备势能。
