磷酸铁锂正极、电池板块符合“低 ROE+低速动比率+较高固定资产周转率”财务特征，有望率先开启盈利拐点。
净资产收益率：截至24Q1，铁锂、三元和铜箔为唯三ROE均值为负的环节。 ROE=净利润/净资产，是一种衡量企业获利能力的传统指标。整体加权ROE趋势来 看，电动车各板块ROE基本在2019Q4回落到上轮周期底部，并在2021Q4-2022Q2 达到上轮周期顶点后开始回落。根据2024Q1财报数据，主材环节均值绝对值来 看，磷酸铁锂正极-2.2%<铜箔-1.6%<三元材料-0.3%<电池0.9%<负极1.5%，我们 定义ROE负值公司个数大于对应所筛选的子板块公司总数50%以上的板块为行业性 亏损，由此可得，截至24Q1，铁锂、三元材料和铜箔为唯三行业性亏损的行业。
考虑价格波动对 ROE 的影响，我们同时选取各企业的资本开支做行业供需关 系改善的交叉验证。电池、铁锂、三元、电解液已在 22Q4 结束扩产高峰。在行 业实质性盈利能力下降后，行业中各企业资本开支节奏也会逐渐放缓。我们以现金 流量表中的“购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目作为衡量资 本开支的指标。从下图可以看出，电池、铁锂、正极材料四大环节资本开支基本在 2022 年达到高峰，随后资本开支逐季度收窄，代表行业进入供需改善阶段。
速动比率：铁锂为速动比率唯一小于 1 的材料环节。速动比率=（流动资产存货）/流动负债，是一种衡量企业短期偿债能力的指标，流动资产扣除变现能力 相对较弱的存货，与流动比率相比对偿债能力的判断更为保守和可信。通常来看， 速动比率大于 1 说明企业短期现金流较为健康。均值绝对值来看，磷酸铁锂正极 0.90<电池 1.03<负极 1.38<铜箔 1.65<三元材料 2.54，其中磷酸铁锂行业速动比 率唯一小于 1 的材料环节，电池环节选取的 7 家电池企业中除宁德时代外，剩余 6 家企业速动比率均在 1 附近，由此可见磷酸铁锂和电池两个环节具备“低 ROE+ 低速动比率”行业见底的财务特征，负极、铜箔和三元材料三个行业的高速动比率 显示短期流动性良好，盈利修复的迫切性不高，价格弹性仍需观察。
为了验证我们以速动比率筛选短期流动性吃紧结论的代理正确性，我们同时 选择衡量长期负债率的资产负债率做行业比较。速动比率若小于 1，代表着流动负 债大于流动资产与存货的差，也意味着存在短期资金被用到长期项目的可能性，财 务上通常称为“短债长投”。通过资产负债率数据来看，我们所筛选的短期流动性 吃紧的电池和磷酸铁锂材料环节行业平均资产负债率为所有环节最高，分别为 61%和 60%，意味着两个环节长期偿债能力也偏弱。
“调整”固定资产周转率：铜箔、电池和铁锂为 TTM“调整”固定资产周转 率历史分位较高的三个环节。固定资产周转率=营业收入/固定资产，用于衡量企业 固定资产利用率，我们将其作为开工率的代理指标。考虑不同企业在建工程转固节 奏上的差异，我们在分母端加上在建工程，“调整”固定资产周转率=营业收入/ （固定资产+在建工程）。因为行业资本投资轻重属性不同，固定资产周转率历史 分位水平横向比较更为准确。历史分位水平来看，当前“调整”固定资产收益率处 于历史分位高位前五的是：铜箔 32%>电池 24%>铁锂=三元=6F=19%。
综合来看，铁锂和电池环节有望率先迎接盈利反转，而电解液将逐步开启盈 利修复，并在 2025 年有望加速盈利反转。在剔除三元前驱体、隔膜和电芯结构件 三个样本周期内盈利较为稳定的行业和样本较少的铝箔行业后，在财务框架第一层 ROE 筛选阶段：铁锂<铜箔<三元正极<电池<负极<6F，第二层速动比率阶段：铁 锂<电池<负极<6F<铜箔<三元正极，第二层速动比率的排序相较于 ROE 排序更为 重要，因为企业现金流是决定行业周期底部的关键，ROE 和资本开支更多用于决 定行业供需是否开始改善。因此我们认为六氟磷酸锂行业展现“低 ROE+较高速 动比率+低资产周转率”财务特征，虽然并不符合拐点筛选标准，但考虑行业成本 曲线和边际供需错配，我们判断已经进入见底阶段，并伴随盈利将稳步回升，集 中度快速提升。与其他磷酸铁锂材料产能格局不同，目前行业龙头开工率虽处于中 位数以下，其后厂商开工率接近满产，未来中美和中欧合作新范式打开的全球电动 化的边际需求下，六氟磷酸锂边际供给将集中于天赐材料等极少数厂商，在边际供 需错配下六氟磷酸锂及其下游电解液定价权将快速回归到龙头企业，在龙头企业开 工率提高推动全行业开工率提高过程中，行业集中度将加速提升，进而推动供需拐 点临近及明确。
