专注医药健康领域，国资入主后业务结构持续优化。
康恩贝专注于医药健康领域，主要从事药品及大健康产品的研发、制造和销售，已 经形成以现代中药和植物药为基础，以特色化学药包括原料药和制剂以及功能型健康产 品为重要支撑的产品结构。公司起源于 1969 年兰溪县养蜂场，1992 年公司进行整体改 制并以定向募集方式设立浙江康恩贝股份有限公司，1999 年更名为现使用名称——浙江 康恩贝制药股份有限公司并于 2004 年于上交所上市。2020 年 7 月浙江省国贸集团的全 资子公司浙江省中医药健康产业集团有限公司协议受让康恩贝集团有限公司所持康恩 贝 20%股权，实际控制人变更为浙江省国资委，此后公司及时调整业务结构，坚守以中 药大健康为核心业务的产业发展战略，和以全品类中药产品为主体，以特色化学药品、 特色健康消费品为两翼的“一体两翼”产品业务定位。
公司曾通过并购尝试拓展相关业务领域。公司上市后，曾通过并购进入电商、中药 注射剂、生物药制剂等相关业务领域，2009-2019 年，公司先后并购了贵州拜特、珍诚 医药在线、天施康、益康生物、嘉和生物等标的。截至 2018 年底，公司的参控公司达 43 家，总资产从 2014 年的 62.99 亿元增长至 2018 年年底的 107.13 亿元。
受子公司业绩和减值拖累，公司 2019 年净利润承压。2014 年至 2015 年期间，公 司分二次合计斥资 27.59 亿元收购贵州拜特，其旗下核心产品为丹参川芎嗪注射液；2018 年贵州拜特营收占公司总营收 26.28%，其中丹参川芎嗪注射液收入为 17.60 亿元，收入 占公司总营收的 25.93%；2019 年受国家有关重点监控合理用药药品目录出台和国家医 保目录调整等政策影响，丹参川芎嗪注射液销量同比下滑 20.64%。同年，公司针对贵州 拜特的商誉及无形资产计提了减值准备 7.51 亿元。此外，2019 年公司投资的嘉和生物 投资亏损 1.16 亿元及公司对上海可得网络公司的长期股权投资计提减值准备 0.72 亿元 也进一步拖累了业绩。
国资入主，康恩贝混改方案正式落地。2020 年 5 月，康恩贝集团有限公司与浙江 省中医药健康产业集团签订股份转让协议，康恩贝集团将其名下康恩贝 20%的股权以 33.02 亿元总价转让给浙江省中医药集团，该公司实际控制人为浙江省国资委；康恩贝 集团及其一致行动人胡季强先生、浙江博康医药投资有限公司（现更名为浙江元中和生 物产业有限公司）合计持有康恩贝 13.33%的股份。交易完成后康恩贝实控人变更为浙江 省国资委，同时公司完成换届选举，胡季强先生继续被选举为董事长。2021 年 7 月， 康恩贝混改方案正式落地，浙江省国资委及省国贸集团对康恩贝实施的是基于国资和民 营资本合作、发挥国有和民营各自优势的差异化管控，即保持了康恩贝公司经营决策和 管理活动的一致性、连续性、机动性和灵活性，又能以更加规范的管理机制去提升公司 的管理水平、完善体系建设，推进公司高质量发展。
剥离非核心业务，聚焦中药大健康产业。自实施混改以来，公司聚焦中药大健康发 展战略，持续推进资源整合协同工作：一方面，公司推动非主业非优势、低效无效资产 的处置，2021 年以来，康恩贝先后处置了贵州拜特、江西天施康等公司的固定资产， 以及兰信小额贷款公司、迪耳药业、大晶眼健康、珍视明药业、邳州众康、上海可得等 公司的股权；另一方面，公司进行业务整合，促进中医药产业的升级转型和创新。为解 决同业竞争问题，公司 2022 年完成了对省国贸集团体系内中医药大学饮片公司 66%股 权和奥托康科技公司 100%股权收购工作；为加快对控股子公司全资化工作，公司 2023 年完成对健康科技公司等 4 家下属子公司少数股权收购工作。
围绕中药大健康主业，持续推进外延并购。公司计划在“十四五”期间，围绕中药大 健康核心战略方向，完成 1-2 家中药大健康企业的并购重组工作。在产品整合方面，公 司基于大品牌大品种工程，以购买或 MAH 等方式不断引进如黄蜀葵花总黄酮口腔贴片 等有特色、适合各个阶段发展需求的潜力大品种，以不断丰富公司的产品集群。公司的 实际控制企业浙江省国贸集团对下属企业开展投资并购有完善的决策制度体系，科学的 审计评估流程，严格的法务风控管理的要求，有利于企业有效控制与规避投资并购风险。 因此公司目前有很强的并购整合能力和更为完善的风险防控体系。 推出股权激励，激发核心管理层积极性。2022 年 9 月，公司发布《2022 年股票期 权激励计划草案摘要》，拟向激励对象授予 7000 万股票期权。2022 年 11 月，公司完成 股票期权首次授予，向 537 名激励对象授予 6247.5 万份股票期权；2023 年 11 月，公司 完成股票期权预留部分的授予，向 103 名激励对象授予预留的 752.5 万份股票期权。本 次激励的业绩考核涉及到扣非归母净利润、净利润现金含量、加权平均净资产收益率、 研发投入占工业营收的比例等指标，多维度考核公司盈利能力和盈利水平。
公司过往营业收入波动较大，2019 年，全资子公司贵州拜特核心产品丹参川芎嗪 注射液因被列入国家卫健委重点监控合理用药药品目录及退出医保目录，导致销量大幅 下滑。同时，公司部分化药大品种因集采大幅降价，终端拓展受阻等多重困难和挑战， 这些因素叠加影响了公司 2019-2020 年的收入同比表现。对此，公司积极顺应市场变化， 聚焦中药大健康核心业务的产业发展战略，持续推进业务结构优化，做到“四损四补”： 处方药损失从自我保健产品补、院内（医保）市场损失从院外（非医保）市场补、线下 损失从线上补、在集采市场中“穿鞋”产品损失从“光脚”产品补，在艰难的环境中实现了 业绩的困境反转，至 2021 年公司收入基本企稳；2022 年，公司实现营业收入 60 亿元， 同比剔除珍视明药业出表影响后增长 9.30%；2023 年，公司业绩已基本恢复到了历史最 高水平，实现营业收入 67.33 亿元，同比增长 12.20%。 利润方面，公司 2019 年出现上市以来首次亏损的情况，扣非净利润为-4.4 亿元。 主要原因是贵州拜特盈利下降和公司大额计提相关商誉及无形资产减值准备等因素影 响减少净利润 8.78 亿元，以及嘉和生物按持股比例投资亏损和对上海可得网络计提减 值准备等多个因素叠加影响。2020 年公司扭亏为盈，主要得益于公司积极调整消化不利 因素，重点拓展非处方药和健康消费品在内的自我保健产品业务及加快线上新零售业务 的发展。2023 年公司扣非归母净利润为 5.54 亿元，同比增长 14.60%，主业盈利进入稳 定阶段。
优化结构拓市场，核心业务稳健增长。2023 年中药大健康业务实现营收 45.44 亿元， 较上一年增长 16.13%，占公司总营收比重 67.49%，占比逐年上升。分业务板块来看， 2023 年公司对业务板块重新进行了划分，现以全品类中药产品（中成药、中药材与中 药饮片、中药保健品、中药提取物）为主体，以特色化学药品、特色健康消费品为两翼 的“一体两翼”产品业务定位，这样更能将公司资源主要集中在全品类中药业务的内生增 长与外延并购整合上，加速中药大健康业务发展，加大投入完善医疗终端推广体系，大 幅提升中药处方药、慢病治疗药在医院内市场份额，进一步提高中药大健康产品在收入结构中的比重。2023 年全品类中药业务实现营收 36.25 亿元（+16.60%），其中，包括中 药 OTC 及中药处方药的中成药业务实现营收 27.17 亿元（+13.45%），中药材与中药饮片 实现营收 8.51 亿元（+26.79%）；中药保健品及中药提取物业务实现营收 0.57 亿元 （+32.94%）；特色化学药业务实现收入 23.91 亿元（+2.98%）；特色健康消费品业务实现 收入 5.80 亿元（+21.28%）。
公司毛利率波动较大，随着业务结构的优化调整稳定，毛利率有望维持稳定。公司 2014-2019 年毛利率波动较大，主要系公司不断并入新业务的影响，2019-2020 年受贵州 拜特核心产品丹参川芎嗪注射液销量下滑的影响，公司毛利率也不断下滑，2022 年由于 转让珍视明药业 42%股权导致健康消费品板块毛利率下降，同时低毛利率中药饮片业务 收入占比提升进一步影响了整体的毛利率。我们认为随着公司非核心业务逐步出清，业 务结构持续向中药大健康业务优化，公司的毛利率有望稳中有升。 减利因素逐步消化，盈利能力步入稳定阶段。2019 年贵州拜特核心产品丹参川芎嗪 注射液销量下滑导致公司扣非净利率大幅下降；2020 年被纳入国有控股体系后，公司加 快对内部低效、无效资产的处置；同时随着国家集采的推进及医保控费导致的降价倒逼 企业销售模式转型，公司内部也进一步加强成本和费用管理。2023 年公司扣非净利率为 8.32%，同比增加 0.27pcts。
销售费用率逐年下降，研发费用率逐年提升，轻研发重销售模式逐步转变。过去公 司轻研发重销售，销售费用率偏高，2018 年销售费用率甚至超过 50%。集采的推进、医 保控费导致的降价等倒逼销售模式转型，公司持续推进专业化学术推广转型，销售费用 率一路下降到了 2023 年的 33.96%。公司表示将继续创新营销模式，通过专业化学术推 广、数字化转型、营销体系优化，引导销售费用结构性改革，推动公司销售费用率进一 步下降。研发投入方面，浙江省国资委对企业的研发费用率投入有较高的要求，无论是企业内部推行的期权激励还是对公司的业绩规划指引，都将研发费用率作为一个很重要 的考核指标；并且这几年公司在原有基础的药品上不断提升研发力度、加大产品二次开 发，公司的研发投入已经呈现了逐年上升的趋势，2023 年研发费用率达 4.43%，相较 2021 年提升近 1 个百分点。此外，公司近年来不断清理无效资产回笼资金，改善资产负债率， 综合融资成本下降，利息费用减少，财务费用率从过去的 2%左右到 2023 年的-0.28%。
不断加大产品二次开发、提升研发力度。2023 年公司整体研发投入 3.12 亿元，同 比增长 18.80%，占制造业收入比重 5.29%。截至 2023 年年底，公司及其子公司开展各 类在研项目累计达 200 项，其中创新药及改良型新药项目占比 6%，化学仿制药项目占 比 42%，中药二次开发项目占比 29%，循证医学项目占比 16%。其中新立项 57 个，中 药创新药申报受理中药 2.1 类改良型创新药清喉咽含片药品注册，获批中药 1.2 类新药 洋常春藤叶提取物及口服液临床批件；特色化学药领域获得利培酮口服溶液药品注册批 件，注射用阿奇霉素、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠一致性评价批件，吸入用吡非尼酮 溶液的临床批件共计 20 项。 随着国家对中医药传承创新支持政策的不断加强和落实，近几年来公司把创新驱动 发展作为重要的战略，2018 年推出的科技创新驱动发展工程已经取得良好成效。公司 在中药创新药研发方面，一是加大研发投入，布局产品创新管线，公司引进的黄蜀葵花 总黄酮提取物及口腔贴片于 2022 年获批上市，并于 2023 年 12 月顺利进入医保目录； 此外公司不断推进临床研究及医院制剂的开发等。二是产学研联动，助推成果转化。联 合省内有关创新主体做好中医药创新发展联合体建设，推动形成中医药创新集群。
风险因素基本出清，盈利质量不断提升。一方面，公司商誉资产大幅度降低，由 2018 年的 9.13 亿降至 2023 年的 1.85 亿，现有商誉资产主要是收购内蒙古康恩贝股权 时形成，该公司品种“至心砃”麝香通心滴丸近年来销售状况良好，我们判断后续减值风 险较低。经过近几年对低效无效资产的处置以及充分计提资产减值准备，我们认为公司 已基本消化了历年来的不利因素，实现了消冗余、降成本。2022 年公司计提资产减值 准备金额同比 2021 年下降 80%，净资产收益率有所提升。另一方面随着内部提质增效 工作的进一步推进，近年来经营性现金流与扣非净利润匹配程度不断提高，盈利质量不 断提升。
