整合嘉里物流，国际综合物流能力腾飞。
顺丰与嘉里强强联合，并购完成后以嘉里物流为核心开展国际业务。嘉里物流是亚洲 领先的物流服务供应商，主要从事综合物流、电子商务及快递、国际货运业务。通过与顺 丰整合，有效拓展全球网络覆盖，实现资源优势互补。受益于国际空海运需求高景气，嘉 里物流国际货运代理业务 2020-2022 年收入 CAGR 为 46%，净利润从 9.7 亿元提升至 47.2 亿元港币。2023 年国际空海运运价下跌，国际货运代理业务净利润下滑至 13.9 亿元港币。
2022 年供应链及国际业务贡献 34%的收入、28%的净利润，2023 年板块需求及运价 走弱导致亏损。公司 21Q4 并表嘉里物流后，供应链及国际业务规模迅速扩大。21-22 年受 益于国际空海运需求高景气，运价处于历史高位， 22 年供应链及国际业务净利润 19.5 亿 元。23 年运价大幅回落至常态化水平，该业务收入同比-30%，亏损 5.3 亿元。
全球物流基础设施网络领先行业，公司当前出口跨境物流核心节点布局最为全面，具 备揽收、干线运输、清关、海外仓、末端配送（泰国、越南、马来西亚、柬埔寨、印尼等 东南亚国家）端到端服务能力。23 年末公司业务覆盖 202 个国家及地区，运营管理 1900 座仓库（面积超 1000 万平方米），其中海外仓库 1245 座（面积超 290 万平方米）。 受益于跨境电商需求增长，跨境物流市场是行业新竞争高地，参与者众多、格局较为 分散。根据探迹大数据研究院预计，2023 年中国跨境电商市场规模约 16.8 万亿元，跨境电 商物流市场规模约 2.5 万亿元，对应 2018-2023 年 CAGR 均为 13%左右。2022 年顺丰跨境 电商物流营收规模位列全国第四。
国际快递及电商物流存量及增量空间巨大，亚太是增速领先的市场之一，其中东南亚 增速最快。随着经济高速发展，东南亚等新兴电商市场崛起，2022 年东南亚电商市场交易 额约 1548 亿美元、快递量 111 亿件，弗若斯特沙利文预测 2022-2027 年 CAGR 分别约为 18.6%、15.5%，为增速领先的市场之一。
顺丰国际快递深耕东南亚，走向美欧，完善国际网络布局。2021 年并表嘉里物流后， 公司将国际业务作为核心发展战略方向。嘉里物流深度渗透东南亚跨境市场，公司通过整 合嘉里提升东南亚尾程资源和能力， 2021 年新上线东南亚流向国际电商专递业务，持续加 密、新增班次深耕东南亚流向，并增强欧美流向航线布局。
顺丰国际快递业务量快速增长。2023 年前三季度，顺丰国际快递业务量（不含嘉里海 外本土快递业务量）月均约 0.063 亿票，同比+36%，对应份额约 2.6%。
顺丰航空：我国货机占有率超 30%，国内国际运力投放不均衡
顺丰航空自有全货机 87 架，机队规模在航空货运领域首屈一指，并持续扩大宽体机 比例。自 2009 年开航以来，顺丰以平均每年 6 架的速度扩充运力。根据民航休闲小站数 据，截至 2024 年 5 月，我国共有 5 家航空物流公司拥有全货机机队，分别是顺丰航空 87 架、邮政航空 35 架、南航物流 17 架、东航物流 14 架、圆通速递 13 架，其中宽体机占比 分别为 31%、6%、100%、100%、15%。
顺丰航空航班总量优势突出，但国内运力投放远重于国际，且 90%的国际运力投放在 亚洲线。24 夏秋航季，顺丰航空计划航班量 1727 班次/周，份额约为 22%，远超出第二名 邮政航空的 11%，航班总量在航空货运公司中具有压倒性优势。航班结构上，24 夏秋航季 顺丰航空仅 11%的运力投放在国际航线，而圆通航空、中货航在国际航线上投放的运力分 别为 96%、97%。市场份额上，24 夏秋航季，顺丰航空在国内航线、国际航线的份额分别 为 50%、4%。
顺丰完成转运枢纽迁移，鄂州机场运力投放占比 18%。24 夏秋航季，顺丰航空核心枢 纽点为鄂州花湖机场、深圳宝安机场、杭州萧山机场，相关计划起降航班量占比分别约 18%、13%、13%，23 夏秋航季分别为 0%、17%、19%。
鄂州花湖机场：亚洲首个货运枢纽，预计 24-25 年货邮吞吐量跃升
鄂州花湖机场于 2022 年 7 月正式投运，成为亚洲首个、全球第四个专业货运枢纽机 场，1.5-2 小时航程能够覆盖全国 90%主要经济体。鄂州花湖机场定位为以货运功能为 主、客运功能为辅的国际航空货运物流枢纽，由湖北省、鄂州市和顺丰控股联合打造，于 2022 年 7 月建成投运，当前拥有 2 条跑道（预留第三条跑道），预计到 2025 年可满足 245 万吨货物吞吐量，预计到 2030 年可满足 330 万吨货物吞吐量。
鄂州机场 24 夏秋航季货运航班量位列全国第五。2023 年，鄂州花湖机场单日货运航 班约 90 架次，位列全国第二；货运吞吐量约 25 万吨，位列全国机场 TOP15。根据航班管 家，24 冬春航季鄂州机场货运航班计划量 648 班次/周，位列全国第五位。 鄂州机场顺丰国际货站 2023 年投用，优化完善联通全国、辐射全球的货运航线网 络。2023 年 3 月鄂州机场顺丰国际货站投用，11 月国际快件中心启用，到年底顺丰已在鄂 州机场开通 45 条国内货运航线、10 条国际货运航线、连通 13 个国际航点，已基本搭建国 内轴辐式航线网络。2024 年，鄂州市计划在鄂州机场新开通至少 10 条国际航线，全年货 邮吞吐量达到 120 万吨。
顺丰持股鄂州机场工程建设主体 46%，2023 年投资收益-1.6 亿元，影响较为有限。 2017 年 12 月公司全资子公司顺丰泰森出资参与设立湖北国际物流机场有限公司（负责鄂 州花湖机场建设与运营），持股比例为 46%。鄂州花湖机场项目总投资额约 308 亿元，其中 机场工程投资额约 148 亿元，机场相关投资仅体现在公司投资收益，2023 年参股鄂州机场 取得投资收益-1.6 亿元。
鄂州机场转运中心于 23Q3 逐步投用，短期成本压力可控。鄂州机场货运转运中心首 期投用面积约 75 万平方米，远期规划 117 万平方米，包括分拣、仓储、冷运、国际货站等 综合功能，每小时分拣货物峰值可达 50 万件，成为顺丰在全国最大的中转分拣中心，亦为 全国规模最大的航空物流转运中心。顺丰转运中心投资额约 115 亿元、航空基地工程投资 额约 37.5 亿元，假设按 30 年折旧，则对应折旧成本约 5 亿元/年，成本压力有限。
突破时刻瓶颈贡献增量，巩固时效壁垒降本增效
在货邮飞行航班时刻配置政策支持下，公司参股货运枢纽机场，有望优化国内时刻供 给、获取更多国际时刻。我国核心机场时刻资源供需矛盾突出，且普遍重客轻货，民用空 域资源紧张，货运时刻一般分配在夜间， 24 夏秋航季，我国国内航司货运航班量中，23 点-6 点起飞的航班量占 97%。2020 年 8 月民航局首次出台《货邮飞行航班时刻配置政 策》，调整优化货邮航班时刻分配的时间窗口，货运功能较强的枢纽机场可适当安排日间高 峰时段航班时刻用于国际地区货邮飞行，非协调机场全时段按照客货飞行同等对待的原则 协调配置货邮飞行航班时刻。
顺丰仍有一半的航空货物依赖散航资源，鄂州机场有望贡献明显航空货运增量。2023 年顺丰航空全货机发货量超过 103 万吨，占总航空发货量的 49%。根据鄂州机场规划，目 标是 2024 年实现货邮吞吐量 120 万吨、2025 年实现 245 万吨、2030 年实现 330 万吨。参照孟菲。斯机场 98%以上的货源来自于 FedEx，我们假设 2025 年顺丰在鄂州机场发货量中占 80%-95%，则对应航空发货量 196-233 万吨，是顺丰 2023 年全货机发货量的 1.9-2.3 倍。
顺丰空网从点对点网络切换成以鄂州机场为中心的轴辐式网络，既有助于扩大跨省特 快时效覆盖范围提高收入规模，又能扩大规模效应从而降低单位成本。鄂州机场转运中心 为顺丰在全国最大的中转分拣中心，全国大部分地区的物流将先抵达鄂州汇总，中转分拣 后再运输至各地，能够有效解决转载率不足的痛点，扩大规模效应，通过增加大型飞机降 低航空单位成本。切换后顺丰特快产品时效预计明显提升，2022 年航空次晨达产品覆盖城 市从 20 多个扩大至 30 多个，次日 12 点前达成率提升超 9 个百分点，次日 18 点前达成率 提升超 2 个百分点。顺丰全货机载运率尚有较大提升空间，轴辐式网络将有助于提高载运 率，摊薄单吨成本。
