混改释放利润弹性，装载机&挖掘机成长性凸显。
1.1. 坚持以“混”促“改”，激发企业内生动力
实施混合所有制改革，构建国企发展新模式。公司通过整合主业资产、推进员工持 股、引入战略投资者、完善市场化经营机制等一系列举措，完成了柳工股份、欧维姆等 6 家子公司整合进入广西柳工集团机械有限公司的战略目标，并成功引入 7 家高质量战 略投资者，募集资金 31.92 亿元。与此同时开展员工持股，实现股东利益、企业利益和 员工利益的有机结合，形成“中央和地方国企优势+市场化机制+战略伙伴协同”的国企 改革发展新模式，为建设国际化柳工注入新的市场活力和发展动力。
吸收合并柳工有限，综合实力显著提升。混改完成后，柳工股份吸收合并柳工有限 及其持有的以欧维姆、中源机械、柳工农机、柳工压缩机、柳工建机五家为主的子公司， 并于 2022 年整体上市。2018 年到 2021H1，各子公司营收、净利、毛利率和净利率总体 呈上升趋势，协同效应明显。
合并带来规模效应，盈利能力迎向上拐点。通过上述合并，柳工有限旗下建筑机械、 农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产整体注入公司，公司的主营业务进一步 向上下游延伸拓展，综合实力显著加强。规模效应下，2022 年开始各收入指标明显出现 拐点，营收净利同比转正，毛利率、净利率快速修复。
1.2. 建立中长期激励机制，构建利益共同体
股票期权覆盖各类核心员工，有效激发员工工作积极性。2023 年 7 月公司股票期 权激励计划首次授予完成。此次股票期权实际授予数量5,314万份，占总股本比例3.00%； 授予登记人数 974 名，激励对象主要包括公司董事、高管以及其他对公司经营业绩和未 来发展有直接影响的核心业务、技术和管理骨干、技能能手以上的技术专家，覆盖面较 广，有效绑定核心骨干及技术人员，激发员工工作积极性。公司设定期权行权价格为 7.10 元/份。首次授予日 2023 年 6 月 26 日，公司股价为 7.49 元/股，每份期权收益为 0.39 元。 截至 2024 年 6 月 2 日，公司股价为 10.63 元，每份期权收益为 3.53 元，激励效果明显。
业绩考核指标聚焦经营质量，彰显公司发展信心。股票期权业绩考核指标为公司发 展提供明确指引。2024-2026 年度各年具体指标如下：利润总额与 2022 年相比增长分别 不低于 20%、35%和 50%，归母净资产收益率不低于 6.0%、6.5%和 7.0%，同时均不低 于同行业平均业绩。该授予条件以利润总额和 ROE 作为考核目标，对公司整体经营质 量提出了较高要求，也凸显了公司对于未来发展前景的信心。
公司强化经营质量管理，期待未来利润释放。公司以 ROE、利润总额作为业绩指 标，为公司注入市场化活力。我们以 ROE 目标作为测算基准，在海外拓展加速、国内 周期上行背景下，参考上一轮上行周期资产扩张，假设 2024-2026 年归母净资产每年保 守增长 10%，测算结果为 2024-2026 年公司归母净利润同比分别增长 25.7%/19.2%/18.5%， 利润释放弹性较大。
1.3. 加码核心产能，发行可转债进一步提升公司综合竞争力
募资 30 亿元用于工厂升级、零部件产能扩张、“三化”研发，综合竞争力进一步增 强。2023 年 3 月公司向不特定对象发行债券募资 30 亿元，用于工厂升级、零部件扩张 产能及“三化”研发。其中，挖掘机项目投产后工厂将升级为智慧工厂且中大型挖掘机 实现产能翻倍；装载机项目投产后布局大型装载机提升竞争力；中源液压业务新工厂全 面投产后液压零部件产能大幅扩张，零部件自制率提升有助于降本增效。柳工挖掘机智 慧工厂和中源液压项目有望于 2024 年 7 月投产，综合竞争力进一步增强。
2.1. 装载机：稳居国内龙头地位，电动化变革领跑者
挖掘机替代装载机进程基本结束，装载机市场规模趋于稳定。相比于装载机，挖掘 机更高的灵活性和更完备的功能性使其拥有更加广阔的应用场景；但又由于装载机本身 运输的集中性和针对性，在港口矿山等大规模松散物料运输的环境下依然拥有不可替代 性。以我国装挖机销售之比来看，从 2013 年起装挖销量比开始迅速下滑，至 2021 年前 后这一趋势开始有所反弹，挖掘机替代装载机进程已经基本结束，装载机市场规模趋于 稳定。2022-2023 年装载机销量降幅低于挖掘机，有望提前迎来向上拐点。未来随着港 口、矿山等应用场景日渐重要，装载机份额甚至可能出现一定程度回暖。
装载机为公司拳头产品，多年市占率稳居第一。当前油装机市场竞争格局相对稳定， CR4 超 70%。柳工以装载机起家，经过二十余年探索，在传统油装机领域的技术成熟度、 产品质量与稳定性、成本控制等方面都具有一定优势。2015-2016 年间由于柳工战略性 侧重不同，导致公司装载机份额下降至 15%左右，后续经过 7 年调整，公司份额迅速回 升，2023 年市占率约 25%，充分说明公司一流的产品竞争力与市场化能力。
公司规模效应显著，土石方机械产品矩阵协同效应凸显。相较于其他竞争对手，柳 工在企业规模上具有明显优势，规模效应在降本增效上更为显著；并且在产品矩阵方面， 柳工的土石方机械组合（装载机+挖掘机+平地机+推土机）更容易产生协同效应，能够 给予客户更多配套设备选择、适应更加多元的工程场景，大型客户也更容易青睐产品矩 阵齐全的“一站式”解决方案。
电动化降本环保，装机作业方式决定低电动化门槛。电动化装挖机在经济与环保方 面表现均优于传统能源装挖机。以装载机为例，以每天开工 8 小时估算，每台纯电动装 载机每年可节约油费约 30-40 万元，约 1-1.5 年可弥补电装机与油装机之间的价格差。 装载机在作业方式、作业对象上与挖掘机存在显著不同，装载机的轮动方式以及作业场 景集中决定了装载机拥有更低的充电桩建造门槛。
国内电装迎来井喷式发展，国外未来有望凭借电动化弯道超车。由于国内电池技术 领先&国内客户降本诉求强，2023 年以来国内电装机迎来井喷式发展，全年销量同比+210%，2023-2024 年电动装载机渗透率逐月提升，2024 年 4 月电装渗透率提升至 18%， 同比+14pct。海外市场来看，由于柳工在海外电装渠道铺设节奏慢于国内，因此海外电 装市场目前刚处于起步阶段。但海外市场环保要求严格，电动化趋势确定，国产品牌有 望借助全球领先的电池产业实现对海外龙头企业的弯道超车。
公司目前已有纯电、换电、拖电、送电、混动、多动力等电动技术积累。（1）纯电、 换电、拖电：电动化探索从纯电开始，由于履带式产品不便于移动不便开发纯电，公司 开发了换电产品，配合叉车可实现挖掘机换电；另外开发了越野换电机器人，同时突破 了拖电技术。（2）混动：大型工程机械往往 24 小时不间断作业，公司在此基础上拓展 出了混动技术以保证续航。（3）送电：在电源不方便运送的情况下，公司有专门用于运 送电源的产品，包括大型送电车辆与小型随车送电。（4）多动力：既可以使用纯电电池， 也可以使用拖电与移动送电，通过机身匹配发动机实现设备转场。
布局电动化产品逾十年技术积淀深厚，合作宁德时代共领电装先锋。柳工投入电动 产品研发至今已逾十年。公司从 2014 年开始涉及电动化叉车产品，于 2019 年顺应电动 化、智能化趋势成立大数据所&AI 研究所、电驱动研究所、属具研究所、电动所等，并 于当年推出第一代纯电动产品（电动装载机 CLG856H-EV、电动挖掘机 CLG906E-EV 及 CLG922F-EV）等，至今已有强大的电动技术积淀。2023 年国内电装市场上柳工市场份 额已达 30%，电装龙头地位基本确立。2022 年 9 月 26 日，柳工与宁德时代签署超 10 年 合作协议，宁德时代作为电池行业龙头，未来将在产品电动化给予柳工更大程度的支持。
2.2. 挖掘机：渠道变革引领逆流而上，提前布局国四凸显竞争力
挖机份额逆势提升彰显挖机领域后劲。柳工在挖掘机领域起步较晚，相较老牌挖掘 机帝国而言柳工并不算挖机市场上的强势竞争者，市场份额常年维持在 5%上下。但 2023 年在挖机市场景气度显著下行、市场主要龙头市占率普遍下滑/持平的情况下，柳工份额 逆势蹿升 4pct，在挖机领域表现出强大的后劲。
渠道变革建立健康经销网络，小挖份额不断提升对标成熟市场。1）渠道变革：柳 工从 2015 年起着手渠道改革，建立了健康、长期、优质的经销渠道网络，有助于市占 率提升；2）挖机产品结构：小中挖在公司挖掘机销量中占比约 70%，是公司挖掘机的 主力机型。随着国家工业化迈入成熟阶段，房地产、基建等大型作业场景逐渐减少、随 之而来的是小型作业场景日益增加，相应地对小挖需求提升。发达国家普遍小挖占比在 70%~80%，2024Q1 我国小挖占比 75%，基本已经对标发达国家。即使新一轮上行周期 中受到更新替换周期影响，小中大挖占比可能出现波动，但长期来看小挖将会是未来的 主力机型。公司目前已经在国内小挖市场占据重要地位，未来有望继续受益。
持续推进降本增效，小挖占比提升不影响毛利率上行。小中挖毛利率普遍低于大挖， 行业内销售小挖并实现盈利的企业较少。但公司在混改后持续推进降本增效，在 2023- 2024Q1 小挖销售占比持续提升情况下，毛利率和净利率水平持续向上。
PE 估值体系下，柳工成长性存在被低估可能：PE 估值法与股价和公司盈利能力显 著相关，低市盈率意味着企业股票价格成长性预期低于企业利润成长预期，我们认为这 样的企业存在被低估可能性。复盘上一轮周期（2017~2023）柳工与三大主机厂的市盈 率与盈利能力，我们发现柳工 PE 均值为 13.9 倍，低于三大主机厂；而从盈利能力来看， 柳工毛利率水平与民营龙头三一、中联并没有太大差距，证明柳工股价相比于盈利能力 而言长期在一定程度上被低估，更具配置性价比。
PB-ROE 估值体系下，柳工具备高理论投资回报率。从 2019-2023 年柳工与三大主 机厂的 PB-ROE 散点图来看，除了三一重工在 2019-2021 年行业上行周期被市场给予了 与 ROE 相匹配的估值水平之外，其余时点的工程机械板块主要上市公司基本都处于估 值第三象限，主要由于行业处在下行周期，市场质疑行业成长逻辑。但我们认为，（1） 从行业面来看：当前正处在行业筑底期，未来下行可能性不断缩减、成长性预期不断提 升，原有下行周期估值逻辑不再适用；（2）从公司面来看：柳工目前正处在盈利水平修 复上行期和电动化风口，产品竞争力与市场竞争力都在不断提升，参考 PB-ROE 第三象 限估值逻辑，应给予高成长性预期，具备高配置性价比。
