中药创新构筑核心产品矩阵，化药质效提升把握集采机遇。
骨科中成药市场规模扩容，零售渠道重要性凸显。米内网数据显示，我国骨骼 肌肉系统用药市场规模在 2018-2020 年间持续下降，2021 年呈现恢复性增长，市场 规模达 375.78 亿元，同比增长 9.23%。从销售渠道来看，2020 年零售渠道销售占比 57%，我们认为随着人口老龄化发展带来的老年病、慢性病需求增加，未来零售市场 骨科类药品的销售规模及重要性有望进一步增加。
骨科中成药以止痛和风湿性亚类用药为主，多为内服剂型。据 PDB 统计显示， 骨骼肌肉系统用中成药基本涉及骨科止痛、风湿性疾病、跌打损伤、骨质疏松以及 其他用药，共 5 个亚类。其中，骨科止痛和风湿性疾病两大主要治疗细分领域，2022 年合计销售额占总骨科中成药市场份额约 66.8%；跌打损伤、骨质疏松和其他用药亚 类销售占比分别约为 19%、8%和 6%。从剂型来看，骨科止痛和跌打损伤用药的内 服和外用剂型销售额占比接近，其余三亚类基本以内服剂型为主。
产品梯队已基本组建，布局“内服+外用”剂型，持续拓展市场。公司专注于骨 伤科领域中药产品研发，核心产品包括藤黄健骨片、玄七健骨片、跌打活血胶囊、 元七骨痛酊、三花接骨散和龙血竭散等。其中，藤黄健骨片为全国独家剂型，玄七 健骨片是 2021 年 11 月获批上市的中药 1.1 类创新药，均具有较优秀的临床疗效与需 求前景。新老产品现已形成组合梯队，公司有望凭借多年的骨伤科药品研究经验， 进一步深入布局、挖掘潜在需求，持续开拓市场。
1.1、 藤黄健骨片：独家剂型且集采风险出清，医学证据充足助力销售提升
藤黄健骨片源自国医大师刘柏龄教授有效经验方“骨质增生丸”，由熟地黄、鹿 衔草、骨碎补（烫）、肉苁蓉、淫羊藿、鸡血藤、莱菔子（炒）7 味药组成，具有补 肾、活血、止痛的功效，同时有望改善骨质疏松、降低血黏度和镇痛，为独家剂型。 集采风险出清，未来放量可期。藤黄健骨片于 2019 年纳入《国家基本医疗保险、 工伤保险和生育保险药品目录》，据 PDB 数据统计，2019-2021 年藤黄健骨片销售额 增速较快，从 2019 年的 2.66 亿元增长至 2021 年约 3.31 亿元，CAGR 为 11.7%，2022 年销售额略微同比下滑 10.5%。2023 年 6 月发布的《全国中成药采购联盟集中带量 采购拟中选结果公示》文件中，藤黄健骨片 36 片/盒和 60 片/盒规格分别以 20.46 元/ 盒和 47.52 元/盒中选，降价幅度约 42%。同时，据 Insight 数据库统计，2023 年 8 月 起青海、宁夏、新疆、四川、广东、江苏、河北等多个省份对其中标价进行调整并 陆续推进带量采购事宜。2023 年藤黄健骨片销量与 2022 年基本持平，我们认为这可 能由于带量采购事宜在 2023 年 7-9 月进展速度较慢所致。但与此同时，产品集采降 价事宜已在 2023 年落定，伴随人口老龄化带来的需求人群增长，未来放量可期。
医学研究充分，入选临床应用指南。膝骨关节炎（KOA）是一种严重影响膝关 节功能的慢性退行性疾病，属于中医“骨痹”范畴。KOA 高发于中老年患者，年平 均发病率最高年龄段为 55-64 岁，是中医骨伤科治疗的优势病种之一。2021 年中国 中药协会发布的《藤黄健骨片治疗膝骨关节炎临床应用专家共识》为藤黄健骨片临 床规范使用指明了方向，随后多篇文献也为其临床有效性给予医学证据支撑。
临床证据充足赋能产品力，KOA 治疗领域市场份额持续提高。《中成药治疗膝 骨关节炎临床应用指南（2020 年）》将 KOA 中成药治疗分为发作期、缓解期和康复 期三个阶段，并给出推荐用药名单。其中，藤黄健骨片被列为缓解期及康复期的推 荐用药之一。根据 PDB 数据统计，2019-2022 年藤黄健骨片在缓解期市场销售份额比例从 7.7%提升至 9.5%；在康复期市场销售份额比例从 18.8%提升至 29.9%，均呈 现一定的提升趋势，侧面反映医生及患者对于产品的认可，市场份额有望继续提升。
1.2、 玄七健骨片：中药 1.1 类新药，市场稳步拓展
玄七健骨片（原名：金古乐片），由延胡索、全蝎、三七、菝葜、牛膝、熟地黄、 千斤拔、僵蚕、黄芪、白芍、甘草等组成，具有活血舒筋、通脉止痛、补肾健骨的 功效，也是针对治疗膝骨关节炎而研发的中药 1.1 类新药，于 2021 年 11 月获批上市。 临床疗效优秀，市场稳步拓展。2023 年 9 月严可等发表的《玄七健骨片治疗膝 骨关节炎筋脉瘀滞证 III 期临床研究》指出，玄七健骨片治疗 KOA 筋脉瘀滞证安全 有效，其特点在于对患者疾病相关症状体征，如疼痛、活动不利、局部肿胀、局部 压痛、关节僵硬等方面均呈现一定的改善作用。核心产品力方面，玄七健骨片被纳 入 2022 年国家医保谈判目录，医保支付标准为 3.1 元/片，协议自 2023 年 3 月正式 实施，有效期截至 2024 年底。据公司公告披露，玄七健骨片 2023 年实现销售收入 约 0.32 亿元，覆盖公立医疗机构 450 多家，我们认为医保目录身份将有助于其覆盖 终端数量持续稳步拓展，并且未来有望通过体系化的医学循证，加深 KOA 治疗应用 渗透率，助力院内外市场销售额进一步提升。
儿科领域，公司有小儿荆杏止咳颗粒、赖氨酸维 B12 颗粒、口服五维赖氨酸葡 萄糖、小儿复方四维亚铁散等产品，重点覆盖呼吸系统和消化系统用药领域。
2.1、 小儿荆杏止咳颗粒：创新中药疗效佳，市场前景广阔
小儿荆杏止咳颗粒是治疗小儿外感咳嗽（轻度急性支气管炎）风寒化热证的经 验方，方剂内含的荆芥、矮地茶为君药可疏风解表、止咳化痰；蜜麻黄、黄芩、苦 杏仁为臣药可散寒解表、化痰宣肺；前胡、海浮石、法半夏、蝉蜕、陈皮、紫草为 佐药可疏风散热、化痰理气，同时配合君药、臣药达到疏风清热、止咳祛痰的效用。 医保目录产品，销售额增速较快。小儿荆杏止咳颗粒 2019 年获批上市，2020 年起即被纳入医保目录协议期内谈判药品部分，直至 2023 年医保目录更新，价格一 直维持为 10.98 元/袋。据 PDB 统计，2023 年小儿荆杏止咳颗粒销售额表现优秀，约 为 0.55 亿元，与 2022 年销售额相比同比增长 32.88%。从销量方面来看，2022-2023 年销售量从 555.66 万袋增至 632 万袋，同比提升 13.74%，侧面反映公司销售渠道持 续拓展的有效性以及消费者对于产品的认可，未来有望助力公司业绩进一步提升。
竞争格局良好，临床疗效佳、安全性较高已获证实。2022 年小儿荆杏止咳颗粒 被纳入《儿童祛痰止咳治疗专家共识》中，推荐用于治疗急性呼吸道感染相关症状。 据 PDB 统计，共 7 款呼吸道感染急性期推荐用中成药中，2021-2023 年间仅肺力咳 合剂和小儿荆杏止咳颗粒市场份额同比提升。此外，《小儿荆杏止咳颗粒联合重组人 干扰素α1b治疗小儿毛细支气管炎的临床评价》等多篇文献同样证实其与西药联用， 能够有效改善患儿肺功能，减缓咳嗽等症状，且具有较高的安全性。
基药目录调整利好儿科用药，有望带来新催化。我国儿童用药一直面临适合儿 童的药品品种少、剂型少、规格缺少等问题。2018 年版《国家基本药物目录》（NEML） 首次分别在化学药品与生物制品、中成药中将儿童用药进行单独分类，新增 9 种儿 科专科用药，其中新增中成药 5 种，并删除 1 种儿童用中成药小儿化毒散（胶囊）， 儿科专科用药总体数目稳步增加。虽然 2018 年的儿科用药扩充在一定程度上缓解了 儿童用药不足的问题，但仍面临较大的临床使用缺口。我们认为在下一次的 NEML 目录调整时，临床疗效确切的、已在医保目录内的小儿荆杏止咳颗粒将有望新增纳 入基药目录，进一步提升儿童呼吸系统疾病用药可及性，同时赋能产品业绩提升。
2.2、 赖氨酸维 B12 颗粒：销量回暖市占率高，竞争格局良好
赖氨酸维 B12 颗粒是一种氨基酸类药制剂，其主要成分为赖氨酸、维生素 B 和 肌醇。赖氨酸是维持机体平衡的所必须的 8 种氨基酸之一，能促进蛋白质的合成和 代谢，同时具有促进人体智力发育和生长发育的作用；维生素 B12 参与甲基四氢叶 酸转变为四氢叶酸的生理过程；肌醇能够促进肝中脂肪的代谢。赖氨酸维 B12 颗粒 能够消除患儿异食癖，增进食欲，加速儿童生长发育。
产品销售量回暖，市场竞争格局良好。2018-2023 年，公司的赖氨酸维 B12 颗粒 销售量波动较大，2020 和 2022 两年存在一定的疫情扰动，因此销量有所回落， 2023 年公司销售 12,617 万包，同比增长 27.2%。此外，截至 2024Q1 国内市场仅有方盛制 药、华润三九与信谊万象药业三家企业生产销售赖氨酸维 B12 颗粒，竞争格局相对 友好，且 2018-2023 年公司市场份额均维持在 85%以上，具有优秀的市场地位。
儿童异食癖市场前景广阔待开发。异食癖常发生在 5-10 岁的儿童群体，预后一 般较好，患儿随着年龄的增长，异食行为逐渐消失。就生物因素形成的病因方面， 营养缺乏，体内铁、锌和钙缺乏等因素可能造成异食癖行为。就此类市场，PDB 数 据显示，2018-2023 年葡萄糖酸锌口服溶液、赖氨酸维 B12 颗粒、甘草锌颗粒和葡萄 糖酸锌颗粒占市场总销售额的 95%左右，其中赖氨酸维 B12 颗粒市占率自 2020 年起 逐步提升，由 2020 年的 12.0%逐步提升至 2023 年的 18.5%。
炎症用药市场规模稳定，需求持续。据 PDB 数据分类统计，2018-2023 年我国 妇科用中成药销售规模自 170.7 亿元增至 183.7 亿元，CAGR 为 1.5%，整体需求稳 速增长。其中，妇科炎症用药销售额占比基本维持在 40%左右，是妇科中成药第一 大应用治疗领域，2018-2023 年销售规模基本稳定。具体来看，口服是妇科炎症用中 成药第一大给药方式，2023年口服药销售额占妇科炎症用中成药总销售额的44.1%， 其中胶囊剂和片剂为两大主要的口服药剂型，2023 年胶囊剂和片剂销售额分别占口 服妇科炎症用中成药总销售额的比例约为 50.4%和 35.3%。公司目前已拥有金英胶囊、 舒尔经胶囊、慈航胶囊、金刚藤分散片等胶囊和片剂产品，重点覆盖妇科炎症和调 经用药等领域，其中金英胶囊系公司自主研发的中药 6 类新药，为重点产品。
有效抗炎，市场份额待提升。金英胶囊由金银花、关黄柏、蒲公英、紫花地丁、 野菊花、苍术、赤芍、延胡索（醋制）、丹参、皂角刺等多种中药制成，其中金银花、 关黄柏、蒲公英为主要成分，除具有显著清热解毒、祛湿止带的功效外，2021 年谭 燕波在《金英胶囊联合抗生素对慢性盆腔炎的疗效观察》证实金英胶囊可通过增加 宫腔脏器内毛细血管通透性而改善机体炎症反应，主要用于治疗慢性盆腔炎。整理PDB 数据发现，2023 年妇科炎症类用药销售额排名前十五的药品销售额约占总销售 额的 76.75%，其中金英胶囊销售额位列第 11 名，市场份额仍具有较大的提升空间。
强力枇杷膏（蜜炼）是由枇杷叶、罂粟壳、百部、白前、桑白皮、桔梗、薄荷 脑等中药材制成，有养阴敛肺，止咳祛痰的功效，可用于支气管炎咳嗽。蜜炼强力 枇杷膏是在“强力枇杷露”的处方组成、功能主治、给药途径不变，生产工艺无质 的改变的基础上将露剂研制成煎膏剂，属于独家剂型产品。 强力枇杷系列销售增长快速，膏剂市场前景广阔。强力枇杷膏（蜜炼）和强力 枇杷露均系公司 100%控股子公司江西滕王阁药业的重点产品，在 2021 年收购江西 滕王阁药业后，强力枇杷系列产品得益于市场需求增长以及公司销售推广，随之为 公司呼吸科贡献了主要营收。膏剂方面，据 PDB 数据统计，强力枇杷膏从 2018 年 近 0.34 亿元提升至 2023 年销售近 1.43 亿元，CAGR 达 33.7%，增速亮眼。
其中， 2022 年销售为较高增速区间，我们认为这主要得益于公司收购后对产品及销售的各 项赋能。2023 年销售额不及预期系主要原材料之一罂粟壳的年度采购量提早生产使 用完毕，而 2023Q4 未能及时增补到足够的原材料所致。露剂方面，产品竞争格局较 为拥挤，PDB 数据显示 2023 年强力枇杷露市场销售额总体超 17 亿元，CR5 市占率 超 65%，龙头市场集中度较高。综合来看，强力枇杷系列产品具备“医保+基药”双 目录资质，截至 2024Q1 尚未被纳入集采，未来仍存在一定的集采风险。我们认为若 露剂进入集采，由于公司市场份额相对有限，因此对业绩的影响相对可控；若未来 膏剂进入集采，做为独家剂型产品，公司也可拥有一定的议价权，甚至以价换量来 争夺部分露剂市场份额，因此整体来看市场前景广阔，具有较大发展空间。
5.1、 血塞通系列：人口老龄化趋势持续，推动销售增长
在心脑血管中成药领域，公司及子公司湘雅制药具备较为丰富的中药产品矩阵， 主导产品包括血塞通分散片、血塞通片、银杏叶分散片、益脉康片、益脉康分散片。 其中血塞通系列产品为公司在心脑血管治疗领域的重点发力产品，成分主要是三七 总皂苷，具备活血祛瘀，通脉活络，抑制血小板聚集和增加脑血流量的功效，可治 疗脑路瘀阻，中风偏瘫、心脉瘀阻，胸痹心痛等。 血塞通片集采风险出清，销量有望稳增。公司主要的血塞通系列产品销售额在 2020-2023 年间基本保持稳定，据 PDB 数据统计，2023 年血塞通分散片销售额约 0.99 亿元；血塞通片销售额约 0.67 亿元。2021 年 12 月《中成药省际联盟集中带量采购 公告》公布，湘雅制药的血塞通片（36 片/盒）以 46.68 元的价格中选；2022 年 4 月 发布的《关于执行首批中成药省级联盟集中带量采购中选品规网上采购工作的通知》 提及血塞通分散片（48 片/盒）以 24.26 元的价格中选。因此，我们认为当下集采降价风险已基本出清，未来血塞通系列产品营收有望受益于我国人口老龄化趋势而持 续增加，助力公司经营业绩的稳步提升。
血塞通片剂竞争格局较稳定，分散片市场参与者较多，市场份额待拓展。据 PDB 统计，（1）血塞通片：市场上有 5 家企业生产销售，2018-2022 年市场规模基本维持 稳定，2023 年整体市场规模受集采降价影响降至约 6.94 亿元，其中公司片剂市占率 从 2018 年的 4.6%提升至 2023 年的 9.7%，未来有望伴随公司销售拓展持续发力而实 现进一步的提升；（2）血塞通分散片：市场上有超 10 家企业生产销售，2018-2023 年 CR5 市场份额均维持在 75%以上，公司作为血塞通分散片头部供销企业，2023 年 市场份额超 16%，未来随着竞争压力持续，我们认为分散片产品销售额预计将以较 低增速水平维持稳健增长。
5.2、 依折麦布片：药品联用打开治疗场景，把握集采机遇提升市占率
药品联用降脂作用佳、安全性高。依折麦布是一种胆固醇吸收抑制剂，通过选 择性抑制小肠胆固醇转运蛋白，减少肠道内胆固醇吸收，降低肝脏胆固醇储量，临 床上主要用于治疗原发性高胆固醇血症。此外，多篇文献已证实，通过将依折麦布 与其他药品联用，可有效治疗如冠心病、2 型糖尿病等相关疾病。《中国血脂管理指 南（2023 年）》指出，当使用中等强度他汀类药物治疗低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C） 不能达标者，推荐联合胆固醇吸收抑制剂，如依折麦布等进行治疗。
国内首仿，占据先发优势。2020 年 9 月，公司的 4 类仿制药依折麦布片上市申 请获得国家药监局批准，成为国内首仿，并随之迅速打开销售渠道。据 PDB 数据统 计，2021-2022 年公司的依折麦布片销售额从 0.76 亿元迅速提升至近 2.22 亿元，同 比增长 191.4%，2023 年销售额约 1.94 亿元。同时，整理 Organon、Sandoz、圣华曦 药业和福元医药销售数据发现，2023 年依折麦布片市场总销售额下降明显，主要系 集采降价影响，同时单片销售总量同比迅速提升约 72.7%，且公司销量占 5 家销售总 量的 33%，位列第一。此外，Insight 数据统计，截至 2024Q1 国内已有 8 家企业申报 ANDA，其中仅有 Hetero 此 1 家为进口 5.2 类化药产品，其余均为国内 4 类仿制药。
集采中标，风险出清，助力销售提升。2022 年 7 月，公司的依折麦布片以 17.36 元/盒的价格中标第七批全国药品集中采购，同时中标的还有福元医药、Sandoz 和圣 华曦药业。此外，我们选取 Insight 统计的 2022 年 4-5 月依折麦布片的挂网/拟中标 价格数据，分别以 6.71、6.6 和 6.61 元/片的单价计算方盛制药、福元医药和圣华曦 药业对应的集采降价幅度；并参考 2023 年 3 月江苏省阳光采购网公布的《第七批国 家组织药品集中采购相关产品价格调整公布表》内 Sandoz 的 183.17 元/盒（30 片/ 盒）的价格，即以约 6.11 元/片的单价计算降价幅度，发现第七批集采降价幅度均在 80%左右。当下集采降价风险已基本出清，未来公司有望凭借首仿及较高降价幅度等 优势实现销量的稳定增长。
