2024 年上半年，权益市场整体小幅下跌，表现分化。
下半年股市面临的环境变量主要有： 1）三中全会带来改革期待，有利于提升风险偏好并带来板块机会； 2）美联储降息脚步临近，关注能否在 9 月份破题； 3）地缘风险或波动，美国大选是焦点； 映射到股市三因素，下半年可能产生的变化是： 1、盈利：盈利有望缓步改善，但还难出现普遍性的业绩驱动。中国经济仍处经济新旧动能 转换阶段，旧经济弱在需求，新经济强在供给，宏观层面容易量增价平，微观层面降本增 效较为普遍。 2、流动性：流动性整体偏有利，场外资金充裕，美联储有望降息，IPO 节奏仍慢。 3、风险偏好：风险偏好将一波三折。当下国内宏观数据与微观感受差异仍在；美国大选和 其他国际地缘事件将给全球市场带来不确定性。
进一步推演，下半年还需要注意“三个平衡”： 1、景气与安全的平衡，更关注对美国大选等脱敏资产。当下大环境不确定性仍高、外资定 价权仍强、有持续景气能力的板块少，建议更关注对地缘、美国大选等脱敏或对冲性的资 产，挖掘安全性溢价。 2、筹码与逻辑的平衡，更关注筹码的确定性。在市场没有呈现趋势性上涨之前，“便宜筹 码”仍最容易形成共识。下半年更需要关注赛道内部的补涨逻辑，譬如医药里的药房、新 能源里的锂电池等板块。 3、弹性与稳定的平衡，仍偏好稳定。优质的大市值蓝筹股价值正逐步被重估，有内生增长 能力（高 ROE+合理留存比率）的公司将享受更成长性溢价。
基于上述观察，展望下半年，对股市整体的判断与建议： 第一，大势层面，股市难现“大趋势”、期待“小共振”，指数或继续演绎底部抬升，但上 行空间和弹性可能有限。 第二，操作层面，当下的“明牌”被充分交易，在缺少宏观和产业级别驱动因素下，下半 年交易难度依然很大，建议依托关键点位积累波段复利。对下半年股市的核心判断是“底 部抬升但空间有限”。 第三，配置层面，下半年更注重自下而上，看好四类板块：1）国九条重塑市场生态，博弈 风险溢价下修最受益的产业龙头；2）继续做多全球定价的资源品和大宗服务，对冲地缘风 险、分享商品涨价逻辑。典型如金银等贵金属、油气资源（含油气工程）、海工/海运/造船/ 集装箱链条等；3）做多景气驱动逻辑，当然“便宜”、低拥挤度的筹码优先。核心逻辑是 高景气或景气改善+换新/补库逻辑+下半年 PPI 回升预期，以及一部分地产政策放松预期。 重点关注三类机会：1、供给稀缺、有产业格局优势，譬如化工中的小品种、有色里的小金 属等；2、价格弹性强、有模式优势，譬如汽车零部件、家电零部件等；3、涨价有刚性、 有垄断优势，譬如工业用水电燃气等；4）关注政策引导及主题轮动机会，譬如“新质生产 力”、新能源领域的“供给侧改革”，当然暂时仍以题材为主。关注工业母机/低空经济/算力 /新基建/数据要素（含数据资产入表）/AI/生物技术/机器人等。主题轮动方面关注 AI、低空 经济、气候等主题。
展望下半年，债市面临三个不变： 1、新旧动能切换+融资需求偏弱的背景不变； 2、信贷利率和存款成本下行的导向不变； 3、供给利率化+非银配置强的格局不变。长期利率下行的趋势还没有逆转，地产政策、供 给节奏、监管引导等扰动因素仍在，意味着实际走势不会一帆风顺。
沿着四大维度盘点下半年债券市场： 1、经济基本面，“一大背景、一条主线、两重错配、三个信号”。一大背景即新旧动能切换； 一条主线还是产能；两重错配存在于实物市场、金融市场。三个信号——地产、价格、融 资需求，相互联系、相互影响，共同决定后续经济的错配和分化如何演绎。 2、货币政策继续精准有效，海外降息节奏是关键。上半年货币政策整体贯彻了“精准有效” 的取向，流动性呈现狭义中性+广义偏松的格局。展望下半年，经济总需求不足问题依然存 在，通胀仍在低位水平但同比有望温和回升，汇率压力依然不小。 3、债市仍欠配，但供求配合不及上半年。供给端，上半年政府债供给进度偏慢，下半年在 化债增长兼顾的背景下，专项债有望提速，加上特别国债发行，供给压力不小。需求端， 上半年资产荒驱动债市走强，下半年非银欠配如何消解仍是主线。 4、估值隐含的乐观预期不低，情绪指标失锚。债市拥挤度依然处在偏高水平，关注实体投 资回报率、融资需求和流动性等是否出现拐点，强大欠配压力下扫平洼地的状况难改。
基于上述观察，对下半年债市给出如下判断： 第一，短期（7 月）中性略偏谨慎（30 年国债 2.5~2.6%），中期（四季度）略偏多（30 年 国债重新考验 2.4-2.5%）。 第二．曲线形态在 6 月份变数大，之后存在小幅陡峭化可能，但空间都有限。 第三，信用利差将继续保持历史低位。债券品种利率化倾向、信用供给短缺以及非银欠配 均难改变，将继续对信用利差形成压制。预计年内信用利差向上调整的可能性和空间都不 大，除非再发生理财赎回反馈等超预期冲击。 第四，短期拉久期策略弱化，震荡市侧重票息策略与品种选择，中期拉久期策略仍有可为。 短期内债市维持区间震荡概率较大，利率拉久期意义不大，反而震荡市更应侧重票息策略 和品种选择，如二永债、转债等。年内来看，利率仍有下行空间，拉久期策略仍可把握。
展望下半年，对转债四大回报驱动力的判断分别是： 1、正股：股指继续演绎底部抬升但空间有限，相对看好做多全球资源品、国内中上游产业 和新质生产力三类交易，预计转债正股对行情的映射度应好于上半年； 2、转债估值：机会成本继续下降、股市暂无大幅下行风险、供求偏有利、潜在条款博弈较 多，目前是中性水平，下半年仍有扩张能力和空间； 3、条款博弈：潜在下修案例仍多，有可能“由点及面”，尤其是“自救类”机会； 4、纯债机会成本：久期和信用下沉策略难度更大，转债机会成本仍低。 基于上述观察，可以明确： 下半年转债有三个相对有利的因素：转债估值扩张、更多的条款博弈、低机会成本，而变 数主要在正股。因此，看好转债“后来居上”跑赢纯债，建议对转债作中高配，而调整仓 位的时机取决于：1、股市预期明显被扭转；2、转债估值与正股明显不匹配、转债性价比 过低；3、纯债机会成本快速提升或出现债市流动性冲击。
下半年预计流动性宽松预期将重新主导黄金板块投资，叠加美国大选、地缘政治冲突和对立 引发的避险情绪，中长期保持乐观。 1、实际利率：金价与实际利率的关系发生变化。黄金“去法币化”对黄金价格产生支撑。 2、货币政策：美联储开始放缓缩表，开启降息周期后，在短端利率被基准利率锁定在高位 且降息时点或有延后的背景下，短期黄金定价天平逐步向通胀端倾斜，短端实际利率存在 下行预期推动。 3、全球经济政治变局：上半年黄金震荡调整，金价快速上涨后央行放缓购金节奏，金价可 能需要时间消化前期涨幅。下半年美国大选、地缘冲突，全球经济政治不确定性加剧。当 前秩序内，政治变局未现拐点，黄金作为避险资产，价值得到市场认可。基于上述观察，作出如下判断： 流动性宽松预期+长期地缘格局+后期联储降息将近，中长期保持乐观。
对下半年大宗商品的影响因素有如下观察： 1、供给端：供应扰动是上半年资源品板块投资的主导逻辑。长期供给约束效应下，预期下 半年铜、锡、原油等品种将延续高位价格。阶段性供给短缺或扰动加剧则有望推动磷矿、 锰矿等产品价格上涨。 2、需求端：随着全球制造业进入复苏周期，大宗商品需求预期得到提升。美国等发达经济 体 PMI 同步修复扩张，预示着大宗商品价格的上行通道。美国房地产供给短缺和制造业回 流支撑投资需求，本轮补库周期的持续性较强。国内财政支出提速，专项债发行节奏加快， 对基建投资需求形成支撑。 3、货币政策与全球流动性：考虑到美国消费转弱、通胀风险减弱以及政治因素，下半年有 概率开启降息，将对大宗商品价格产生积极影响。降息预期的升温可能会对美元产生压力， 支撑大宗商品价格。 4、系统性风险：下半年海外再通胀与降息博弈将持续，地缘冲突风险仍在，关注避险资产， 如贵金属（黄金、白银）、原油和铜板块。 5、结构性因素：国内新旧动能切换和全球能源转型等长期逻辑，使得铜等有色金属的需求 预期不断强化，而原油价格则面临新能源产业带来的替代风险。
基于上述观察，可以明确： 综合考虑供给、需求、流动性、系统性风险及结构性因素，下半年大宗商品市场将继续保 持活跃态势。重点关注与全球制造业复苏和新能源产业链扩张相关的大宗商品。短期内， 大宗商品价格可能会受到美联储货币政策变动的影响。长期来看，大宗商品价格的上涨趋 势有望持续，重点关注铜等有色金属和原油的长期投资机会。
对其他资产有如下判断： 1、美债：看多但有变数，通胀绝对水平仍偏高，美联储短期内维持偏鹰派论调，利率持续 走高，期限错配持续。两年期以内品种更优，十年期美债短期仍有不确定性（特朗普政策 指向通胀），布局性价比增强，关注下半年趋势性机会。 2、美股：短期偏震荡，中长期不悲观。AI 主线对科技公司盈利的影响分化+估值偏高+美 国基本面有降温迹象，短期美股预计仍偏震荡，但中长期来看，美联储降息有望缓解分母 端压力，制造业回暖等支撑基本面，我们认为美股仍有一定向上空间。 3、港股：性价比仍有优势，等待内外再度共振，2 月以来港股表现出色。纵向来看，港股 估值仍处历史低位水平，在全球范围看依旧是便宜资产。短期内估值修复告一段落，中长 期期待中国基本面稳步复苏及外围降息预期落地。 4、其他股市：欧股是弹性品种；日股面临日元贬值与资金流出压力；印度股市估值高，印 度大选期间股市波动率增大；越南股市体量小。 5、汇率：美元短期偏强→长期变数大。下半年美联储大概率降息+欧洲率先降息+日央行可 能加息，美元短期偏强，人民币面临中美利差压力。长期看，随着美联储进入降息通道， 以及从实际购买力角度，人民币不存在贬值压力，特朗普如果当选可能采取弱美元政策。
