公司肝素库存结构持续优化，存货进一步减值风险有限。
公司库存结构持续优化，存货账面余额持续压缩。根据公司公告，自 2018 年以来，公司存货总体呈上升趋势，但存货中较 低附加值的原材料（主要系肝素粗品）总量于 2020 年后持续优化，2023 年减值前已降低至 14.64 亿元，略高于 2018 年原 材料存货余额水平。公司库存商品存货主要包括标准肝素原料和肝素类制剂，这部分商品现值受下游采购周期影响亦存在减 值风险。根据公司公告，受肝素市场频繁降价、订单不稳定、及需求降低等因素的影响，导致部分库存产品及原材料的可变 现净值低于账面价值。相关产品库存及原材料出现减值迹象，公司于 2023 年计提原材料减值准备 5.17 亿元，库存商品减值 准备 7.30 亿元，共计 12.47 亿元，减值后原材料和库存商品账面价值为 36.65 亿元，约为其减值前账面余额的 75%。 肝素存货计提减值风险释放较为充分，进一步减值风险有限。根据海关总署数据，2019 年我国肝素出口量达到历史高点为 201.04 吨，之后 4 年我国出口量波动性下滑，全国肝素出口量 2023 年合计约 112 吨，与 2000-2023 年历史平均水平 113 吨基本持平。2024Q1 全国肝素出口量为 42.79 吨，同比增长 19%，环比增长 49%，伴随下游去库周期基本结束，我们预 计 2024 年肝素下游需求量将有所增加，驱动肝素价格逐季向好，公司存货进一步减值风险相对有限。
健友股份海外批件数量持续增长，获批 ANDA 主要为高端注射剂型。根据公司公告，截至 2023 年，健友股份海外批件数 量已增长至 97 个，相较于 2019 年的 32 个，平均每年增长超 16 个，增速显著。根据药智网数据，截至 2023 年末，健友 股份及子公司共拥有注射剂 ANDA 批件 61 个，产品主要集中于抗凝血、抗肿瘤、心血管疾病等领域，也涉及手术麻醉、抗 细菌感染和造影等领域。其中美国子公司 Meitheal 共拥有 48 个 ANDA 批件，南京健友共拥有 8 个 ANDA 批件，成都健进 共拥有 5 个 ANDA 批件。与国内同行获得的注射剂 ANDA 数量相比，复星医药通过收购 Gland 拥有 107 个注射剂 ANDA 批件，健友拥有 61 个ANDA 注射剂批件，相比于恒瑞医药、齐鲁制药、普利制药、豪森药业等，公司注射剂 ANDA 获批数 量在国内遥遥领先。
美国子公司 Meitheal 具备本土销售优势，销售收入快速增长。美国子公司Meitheal 的核心管理层团队，大多来自于Sagent、 Fresenius 等知名美国仿制药注射剂公司，具备国际视野和丰富注射剂销售经验的管理团队,能够直接面对 GPO、IDN/PN 以 及三大批发商，美国团队与 FDA 交流经验丰富，有助于加快注册速度，同时借助其对美国市场的深刻理解帮助公司更好的 设计产品管线，美国本土销售团队+中国高质量研发、产能模式优势显著。Meitheal 2023 年美国销售额快速增长至 16.30 亿元（约 2.3 亿美元），同比增长 38%，增速显著。根据公司公告，截至 2023 年末公司在美国市场已有超过 50 个产品运 行，成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。丰富的产品管线为公司在美国医药采购市场赢得了更多机会，同时在药 品配送和分销体系内也为公司赢得了更多的话语权，有利于进一步提升公司在美国市场的整体盈利能力。
公司海外制剂毛利水平较高，未来有望持续提升。我们选取 TEVA、HIKMA、VIATRIS、FRESENIUS、AMNEAL 等 5 家注 射剂仿药头部企业作为参考，其销售毛利率分别为 48.24%、48.94%、59.15%、22.68%、34.25%，平均毛利率约为 42.65%， 扣除销售一般管理费用和研发费用后的平均销售净利率水平为 18.26%。而 2021-2023 年，健友股份海外制剂业务（国外业 务减去原料药和 CDMO 业务）粗测毛利率从 46.46%增长至 53.94%，（2021-2023 年平均毛利率为 49.70%）显著高于头 部企业平均毛利率，公司在原料和制造环节拥有明确的成本优势。未来伴随产能陆续建成、产品集群持续扩容、销售能力进 一步精进，公司盈利水平有望持续提升。假设公司海外制剂期间费用率与头部注射剂仿制药企业相当，公司销售净利率亦将 有望维持相对较高水平。
合作海南双成引进白蛋白紫杉醇潜力大单品，进军美国高端复杂制剂市场。2022 年 9 月，健友股份从海南双成获得白蛋白 紫杉醇在美国市场的独家代理权。根据 NCCN 指南，白紫主要用于非小细胞肺癌、乳腺癌和胰腺癌的治疗，相比普通紫杉 醇注射液治疗窗更宽，且在安全性和患者依从性方面具备临床用药优势。2021 年美国白紫原研厂家BMS 销售额为 8.98 亿 美元，伴随核心专利到期，白紫首款仿制药已于 2022 年 4 月获批。双成白紫已于 2022 年 3 月向 FDA 递交 ANDA。 双成白紫美国市场销售峰值有望超 6 亿元。我们以 2021 年原研BMS 产品在美销售额 8.98 亿美元为基准，考虑白紫属于高 端复杂制剂，仿制门槛相对较高，悲观估计白紫仿制药降价幅度 70%，中性估计 50%，乐观估计 30%，对应美国白紫仿药 市场空间分别为 6.29、4.49、2.69 亿美元。考虑相对较高的仿制门槛，假设美国市场白紫 5 家企业参与竞争，公司市占率 为 20%，据此测算在悲观、中性和乐观假设下，公司白紫销售峰值分别为 1.26、0.90、0.54 亿美元，对应人民币分别为 3.77、 6.29、8.80 亿元（美元：人民币汇率为7）。
合作通化东宝开发三代胰岛素，进军美国生物类似药市场。根据公司公众号，2023 年 9 月，通化东宝与健友股份将根据美 国 FDA 药品注册要求，共同开展甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液的开发和生产，同时健友股份将获得产品上市后在美 国市场独家商业化权益。根据 IDF（国际糖尿病联盟）2021 年数据，美国 20-79 岁的成年糖尿病患者人数约 3220 万人，居 世界第四位。根据美国疾控中心（CDC）数据，2017-2020 年美国成年人糖尿病患病率约为 14%，且在持续增长中，美国 胰岛素市场空间广阔。 美国三代胰岛素占据胰岛素市场主导地位。根据药智网数据，甘精、门冬、赖脯三种胰岛素均属于第三代胰岛素，根据药智 网数据，三种胰岛素全球市场销售额占比分别为 23.9%、23.0%、13.1%，合计占比约 60%，占据胰岛素市场主导地位。
低分子肝素+阿曲库铵构成公司国内制剂销售主力。公司国内制剂核心产品主要由依诺肝素、那屈肝素和达肝素 3 款低分子 肝素和肌松药阿曲库铵构成。根据米内网数据，2022 年，公司 4 款产品城市公立医院销售额分别为 1.99、3.77、2.29、1.82 亿元。其中，阿曲库铵于 2021 年 6 月中标第五批国采，依诺和那屈肝素于 2023 年 4 月中标第八批国采。 依诺和那屈肝素原研落选，公司市场份额有进一步提升空间。在第八批依诺肝素钠和那屈肝素钙注射液的集采中，参与依诺 肝素钠注射液和那屈肝素钙注射液竞标的原研厂家均出局。根据米内网数据，2022 年依诺肝素钠注射液中原研赛诺菲的市 占率为 51.5%，2022 年那屈肝素钙注射液中原研Aspen 的市占率为 35%，原研退出有利于公司基础肝素制剂产品抢占更多 市场份额。在集采之外，公司继续完善国内销售渠道和运营渠道、拓展市场，带动国内制剂销售规模快速增长。根据药智网 数据，依诺肝素和那屈肝素集采平均中标价格分别为 12.35 和 11.68 元，降幅分别为 60%和 48%，降幅较为温和。根据公 司公告，2023 年，公司国内制剂销售数量同比增长超过 25%，以价换量效果显著。其中，公司依诺肝素供应量为 1461 万 支（集采拟供应量 484 万支），那屈肝素供应量为 1651 万支（集采拟供应量 1008 万支），两款产品均远超集采拟供应量。
公司注射剂报产数量丰富，助力国内制剂板块持续增长。根据公司公告，截至 2023 年末，公司共有主要在研项目 59 项， 其中已申报及审批中的项目共计 25 项，其中国内递交审批项目 10 个，主要研发产品包括抗感染、抗肿瘤、抗凝血、麻醉 药、血糖调节等领域中市场需求大、需求稳定的优质产品。注射剂众多品类采取中美双报策略，丰富的产品种类有望助力国 内制剂板块持续增长。
