国内罕见特大型单体铜矿，资源丰富。
资源：公司最主要的利润来源玉龙铜矿持续扩能
公司主力矿玉龙铜矿是国内罕见特大型单体铜矿，资源丰富且开采规模较大，并伴生钼。 其自 2016 年投产后进行三次扩产。第一次：2020 年年底二期投产，2021 年开始铜成为公 司最主要的利润来源；截至 2023 年公司铜+钼的毛利占比达 70%，其中玉龙铜矿贡献超过 90%的矿产铜产量和 100%的钼产量。第二次：2023 年 11 月完成二期改扩建项目，矿石处 理能力由 1989 万吨/年提升至 2280 万吨/年，因此公司 2024 年矿产铜总产量预期同比提升 约 20%至 15.9 万吨。第三次：目前再规划三期项目，将矿石处理能力进一步提升至 3000 万吨/年，预计 2025 年投产后玉龙矿产铜产能再提升 20%以上。
玉龙铜矿
国内罕见特大型单体铜矿，资源丰富。玉龙铜矿位于青海高原东部山区的昌都地区（海拔 高度 4500-5100 米），处于特提斯成矿域玉龙斑岩铜矿带上，为特大型斑岩和接触交代混合 型铜矿床，是国内最大的单体铜矿之一。由公司控股子公司玉龙铜业负责经营，采选方式 为露采、浮选法，公司、紫金矿业及昌都市投资公司分别持有玉龙铜业 58%/22%/20%股权。 截至 2023 年，该铜矿矿石资源量 8.55 亿吨、储量 8.45 亿吨，铜品位 0.65%，折合铜金属 量后，资源量 555 万吨、储量 549 万吨，储采比达 40 年。且该矿伴生有钼、金、银，据 《藏东玉龙斑岩型铜(－钼－金) 矿床地质特征及找矿标志》及 2009 年勘探报告等，钼、金、 铜储量分别为 40 万吨（金属量）、100 吨（金属量）、650 万吨（金属量），根据铜储量消 耗程度，测算目前钼、金储量分别超 30、80 吨（金属量）。
开采规模较大，为公司最主要的利润来源。玉龙铜矿 2022 年矿产铜产量已达 13.15 万吨， 伴生钼产量为 3373 吨。据华泰金属统计，在国内在产铜矿中，玉龙铜矿的开采规模仅次于 德兴铜矿、巨龙铜矿：2023 年产量分别为 15.5、15.4 万吨。对于公司而言，截至 2023 年 公司铜+钼的毛利占比达 70%，玉龙铜矿贡献超过 90%的矿产铜产量和 100%的钼产量，为 公司最主要的利润来源。 自 2016 年投产后进行三次扩产，当前时间节点下仍增量可观： 1） 一期项目：玉龙铜业成立于 2005 年，同年一期项目开始建设，2016 年 9 月完成竣工 验收，具备 230 万吨/年矿石处理能力。 2） 二期项目：2019 年 4 月启动、2020 年 12 月 18 日正式投产，处理能力提升至 1989 万 吨，截至 2022 年铜产量已达 13.15 万吨。 3） 二期改扩建项目：2023 年 3 月 5 日启动、11 月 8 日正式投产，将一二老选厂处理能力 由 160 万吨提升至 450 万吨，总处理能力提升至 2280 万吨/年（提升幅度 15%）。由于 2023年技改耽误当年生产，因此2024年公司矿产铜总产量预期同比提升约20%至15.9 万吨。我们根据玉龙铜矿 2022 年的产量，推算出技改达产后铜理论产量约 15 万吨。 4） 三期项目：2024 年 3 月 21 日，西矿集团官网发布《西藏玉龙铜业股份有限公司玉龙 铜矿三期工程项目首次环境影响评价信息公开》，三期项目计划保留二期 1800 万吨选 厂，拆除 450 万吨混合矿选矿厂，原址新建 1100 万吨选厂及配套尾矿库等辅助设施。 建成后矿石处理能力将进一步提升至 3000 万吨/年，我们测算对应矿产铜理论产能或超 18 万吨（提升幅度 20%以上）。 公司已与国内知名科研院所合作，共同致力于提升该矿铜、钼回收率，其中钼回收率近年 来已从 48%提升至 60%，铜、钼回收率后续均有进一步提升的空间，或亦提升铜、钼产量。 利润奶牛，成本较低+享受优惠企业所得税率。玉龙铜矿为露天矿，且伴生贵金属及钼，因 此开采成本较同行有明显的优势。且玉龙铜业享受 9%的优惠企业所得税税率。
获各琦铜矿
以铜为主、共生铅锌等。内蒙古获各琦铜矿位于内蒙古自治区乌拉特后旗东升庙镇西北约 80 公里的狼山，是狼山－渣尔泰山矿集区的典型矿床，是一座以铜为主，异体共生铅锌、 铁的大型多金属矿床。由公司全资子公司西部铜业负责运营，采选方式分别采用地采、浮 选法。截至 2023 年，该矿铜矿石资源量 2995 万吨（折合金属量 25 万吨）、储量 2573 万 吨（折合金属量 22 万吨），品位 0.85%；铅锌矿石资源量 4310 万吨（折合金属量 119 万 吨）、储量 4115 万吨（折合金属量 99 万吨），品位 2.76%。资源剩余可采年限铜 16 年、 铅锌 23 年。 产量或维持相对稳态。获各琦铜矿实际矿石处理能力铜 160 万吨、铅锌 90 万吨；2022 年 矿产铜产量约 1.5 万金属吨、2023 年计划产铜约 1.5 万金属吨。鉴于该矿铜资源开采年限 不足 20 年，我们判断该矿铜产量或维持相对稳态。 西部铜业亦符合西部大开发企业所得税优惠政策规定，享受企业所得税优惠税率 15%。
冶炼：原料自给率超 70%
冶炼理论原料自给率保持在 70%以上，TC 下滑对公司整体利润拖累有限。公司冶炼企业 包括青海铜业（火法）、西部铜材（湿法）及玉龙铜业（湿法），2022 年 10 月随着青海铜 业 5 万吨扩能改造项目投产，公司合计电解铜年产能达 21 万吨；2024 年西部铜材实施节 能环保升级改造项目，采用大极板和永久阴极的电解生产工艺，实现铜电解提质降耗及环 保节能升级，同时阴极铜产能将提升至 10 万吨/年。公司 2021-2023 年电解铜产量分别为 17.6、16.6、18.3 万吨，销量分别为 17.6、16.5、18.4 万吨；2024 年规划产量 21.8 万吨。 根据我们测算，随着玉龙铜矿 2020 年底投产，2021 年起公司铜冶炼业务理论原料自给率 保持在 70%以上。即使铜冶炼加工费 TC/RC 下滑，对公司整体利润造成的负面影响较有限。
铅锌：始于锡铁山，国内重要的铅锌精矿生产商
老矿青海锡铁山铅锌矿为公司立身之本。公司前身为青海大柴旦锡铁山矿务局，公司成立 之初即围绕青海锡铁山铅锌矿展开业务，2004-2006 年该矿营收贡献分别为 77%、71%、 65%。后随着公司业务版图扩张，锡铁山业绩占比逐渐减弱。目前该矿由锡铁山分公司运 营，公司股权比例 100%。截至 2023 年，其铅锌储量 137 万吨（含青海省大柴旦镇中间沟 －断层沟铅锌矿，金属量），平均品位 7.76%。目前矿石处理能力（含青海省大柴旦镇中间 沟－断层沟铅锌矿）为 170 万吨/年。
四川会东大梁铅锌矿、四川呷村银多金属矿、内蒙古获各琦铜矿及青海格尔木拉陵高里河 下游铁多金属矿亦产出铅锌。四川会东大梁铅锌矿原为控股集团旗下矿山，为解决同业竞 争问题，公司自 2017 年陆续收购该矿运营主体会东大梁矿业的股权，目前持股比例已达 100%。其铅锌储量 14 万吨，品位 5.25%，矿石处理规模为 66 万吨/年。四川呷村银多金 属矿由鑫源矿业运营，公司持股 76%。该矿以银铅锌铜富集一体而著称，铅锌储量 45 万吨， 品位 7.78%，目前矿石处理规模为 80 万吨/年，产品包含银铜精矿、含银铅精矿和锌精矿。 内蒙古获各琦铜矿铅锌储量 99 万吨，品位 2.76%，多金属选矿技改工程计划于 2024 年年 内完工投产，投产后铅锌矿石处理量将从 90 万吨/年提升至 150 万吨/年。青海格尔木拉陵 高里河下游铁多金属矿亦含铅锌资源。 往后看，内蒙古双利铁矿“露转地”项目完成、青海格尔木它温查汉铁多金属矿等项目孵 化后或贡献新增产量。公司 2020-2023 年铅锌产量分别为 21.5、19.4、16.3、18.1 万吨， 销量分别为 22.1、19.4、16.4、18.1 万吨；2024 年规划产量 16.1 万吨。
基于基本面判断的 2024 年铅锌价格或波动不大。锌方面，SMM 统计进口锌精矿冶炼 TC 已从 2023 年超过 5000 元/吨下降至 2024 年 6 月 14 日的 2500 元/吨，主因精矿供应受限， 因此 ILZSG 预计 2024 年精炼锌产量仅同比小幅增长 0.6%至 1401 万吨。于此同时需求端 或未见明显改善，2024 年精炼锌消费量同比增速 1.8%。最终预测 2024 年全球精炼锌仍继 续过剩但过剩量收窄至 5.6 万吨。铅方面，ILZSG 预计 2024 年全球精炼铅供给/需求增速 分别为 1.8%/1.9%，供给过剩将小幅收窄至 4 万吨。
铁矿石：中期扩张依靠双利铁矿，长期志在整合海西州地区资源
中期产能扩张依靠内蒙古双利铁矿露转地项目。公司目前拥有四座在产铁矿：内蒙古双利 铁矿、新疆哈密白山泉铁矿、肃北七角井钒及铁矿及青海格尔木拉陵高里河下游铁多金属 矿，20-23 年铁精粉合计年产量分别为 170、174、181、119 万吨，23 年产量下滑或受新 疆安全检查等影响；24 年规划产量 143 万吨。内蒙古双利铁矿露转地项目已于 23 年 4 月 1 日开工建设，投产后预计铁矿石处理能力提升至 300 万吨/年，并新增铜、铅锌处理能力 分别 20、20 万吨/年；肃北七角井钒及铁矿 380 万吨/年采矿证扩能已办理完成。 长期规划整合海西州地区铁矿资源。公司已在青海省海西州设立全资子公司格尔木西部矿 业资源公司，定位海西州地区（铁）矿资源整合平台。目前格尔木西矿旗下：拉陵高里河 下游铁多金属矿已投入生产；青海格尔木它温查汉西铁多金属矿、青海格尔木野马泉铁多 金属矿、青海格尔木磁铁山铁矿处于孵化状态。且持续整合周边资源：23 年 10 月格尔木 西矿收购青海淦鑫矿业开发有限公司 100%股权，其拥有的青海格尔木它温查汉铁多金属矿 通过评审备案的资源量：铁矿石 1563 万吨（金属量）、铜 1.95 万吨（金属量）、钼 1275 吨（金属量）、铅 1373 吨（金属量）、锌 8541 吨（金属量）。此外，为了改善格尔木西矿 财务结构，提升其盈利、融资能力，公司将参股子公司东台锂资源公司 27%股权转让给格 尔木西矿。
铁矿石供应偏宽松对价格形成压制。根据华泰期货《铁矿供需两旺，压力不容小觑》（23-12 -10），海外产销增速转正和国内一系列经济刺激政策下，2024 年国内外铁矿石需求有望共 振。但全球铁矿石供应仍有部分增量，预计全球铁矿总供应增量 4500 万吨左右。2024 年 全年维度下，铁矿石供应呈现明显宽松格局，对价格将形成一定压制。
冶炼：西豫金属改造项目新增电铅产能 10 万吨
铅方面，公司全资子公司西豫金属多金属综合循环利用改造项目于 2023 年 4 月 8 日开工建 设，改造完成后将形成年产电铅 20 万吨、金锭 6 吨、银锭 430 吨、硫酸 25 万吨生产能力， 同时回收铜、锌、锑、铋、硒、钯等有价金属。截至 23 年底，主厂房结构封顶，部分车间 主要设备吊装完成。公司 2023 年电铅产/销量 9.1/9.3 万吨，24 年规划产量 3.6 万吨，下滑 或主要受到技改项目的影响。 锌方面，公司全资子公司青海湘和目前是青海省最大的危废处理企业，在并入公司锌业分 公司资产后，现拥有 11.5 万吨/年锌锭，9500 吨/锌粉生产能力。公司 2023 年锌锭产/销量 11.9/11.9 万吨，24 年规划产量 12.5 万吨。 钒方面，公司控股子公司西矿钒科技具有偏钒酸铵 2000 吨产能，2023 年产量 1425 吨。 贵金属方面，公司 2023 年金锭/银锭产量分别为 1800 千克、132 吨。
盐湖：融入青海省建设世界级盐湖产业基地战略发展的重要一步
2021 年，青海省人民政府工业和信息化部印发《青海建设世界级盐湖产业基地行动方案 （2021-2035 年）》，文件提出，规划锂产业产值 2025/2030/2035 年分别达 40/90/150 亿元、 镁产业产值 2025/2030/2035 年分别达 30/70/190 亿元。公司积极响应，2021 年收购西部 镁业 91.40%股权，实现了由金属矿产向盐湖资源开发的跨越；随后公司参股锂资源公司股 权，实现盐湖提镁、提锂产业协同。
镁：依托青海团结湖镁盐矿，镁化工已步入成熟期
依托自有青海格尔木团结湖镁盐矿从事镁化工业务。公司控股子公司西部镁业主要从事盐 湖提镁和化工镁产品加工业务，是国内第一家且唯一一家生产规模达 10 万吨以上的盐湖镁 资源开发高新技术企业，主要产品包括高纯氢氧化镁、高纯超细氢氧化镁、高纯氧化镁及 高纯烧结镁砂和高纯电熔镁砂等。其拥有自主知识产权的盐湖卤水-氨石灰联合法连续生产 高纯氢氧化镁等多项专利和科技成果，彻底解决了氢氧化镁过滤及洗涤性能这一世界性难 题；产品以纯度高（达 99%以上）、品质好、成本低等优势迅速占领国内市场，并远销至美 法德日韩等国家。 西部镁业持有青海省格尔木市察尔汗团结湖地区镁盐矿采矿权，截至 23 年末氯化镁储量为 1102 万吨，品位 36.16%；开采方式为露采，证载生产规模 50 万吨/年。
百炼成钢，度过十几年的培育期。2006 年，西部矿业有限责任公司（即现在的西部矿业集 团有限公司）与中南大学出资设立西部镁业，股权比例分别为 75%、25%。而后公司以中 南大学发明的专利技术为基础，在海西锡铁山镇建立盐湖镁资源研究开发试验基地，并建 成氢氧化镁工业实验装置，通过反复实验和不断优化，解决了化学合成法制取高纯氢氧化 镁的关键技术难题，填补了国内氢氧化镁高端产品的空白。 2010 年，西部镁业完成了国家“十一五”科技支撑计划“系列产品联合工艺关键技术”科 技研究，解决了一系列重大工程化关键技术成果，并通过了科技部组织的专家验收和成果 评价，技术上居国际先进水平。在此过程中，开发了高纯氢氧化镁、高纯氧化镁、高纯烧 结镁砂、高纯电熔镁砂等镁系列产品，其中高纯烧结镁砂和高纯电熔镁砂产品填补了我国 盐湖卤水镁砂的空白。 2011 年 3 月，西部镁业启动 10 万吨/年高纯氢氧化镁项目建设，与其配套的下游产品项目 施工建设也于 2012 年开始展开。2013 年 6 月，10 万吨/年高纯氢氧化镁项目建成并开始投 料试车，随后开始优化和完善工艺。
步入成熟期，优质资产注入上市公司。2019 年 7 月，西部镁业全面建成 15.5 万吨/年高纯 氢氧化镁（采用自主专利核心技术卤水-氨-石灰联合法工艺）、13 万吨/年高纯氧化镁、2 万 吨/年高纯超细氢氧化镁、4 万吨/年高纯电熔镁砂；2020 年 6 月，全面建成 5 万吨/年高纯 烧结镁砂生产线。2021 年 3 月 15 日，公司以约 5.63 亿元对价完成对控股股东原西矿集团 持有的西部镁业 91.40%股权的收购，镁化工板块划入上市公司体内。此外，海亮集团有限 公司、徐徽、中南大学资产经营有限公司持有剩余的 4.23%、3.07%、1.30%股权。2023 年，公司生产高纯氢氧化镁 12.8 万吨、高纯氧化镁 5.54 万吨。 债转股解决较高负债率问题。据《关于以债转股的方式对控股子公司青海西部镁业有限公 司进行增资的公告》（23-7-29），公司计划以持有西部镁业 6.61 亿元债权向其增资，以进 一步优化西部镁业资本结构、降低财务费用。增资于 23 年 8 月完成，公司持股比例提升至 95.94%。
锂：依托东台吉乃尔盐湖，开展锂资源开发业务
受让集团锂资源开发资产，直接持股东台锂资源 27%。2015 年东台锂资源设立时，股权结 构为西矿集团 27%、青海泰丰先行 25%、北大先行 24.5%、中信国安 22.5%、青海省国 资委 1%，西矿集团为锂资源公司单一第一大股东。2022 年 2 月，公司以对价 33.43 亿 元向西矿集团购买其持有的东台锂资源 27%股权。截至受让之时，股权结构为西矿集团 27%、青海泰丰先行 49.5%、联宇钾肥 20.34%、中信国安 2.16%、青海国投 1%。23 年 7 月，公司成功竞拍西矿集团持有的泰丰先行 6.29%股权，成交价格 7.9 亿元，24 年 1 月 26 日已完成工商变更手续。 依托东台吉乃尔盐湖开展锂资源开发业务。东台锂资源拥有格尔木市东台吉乃尔盐湖锂硼 钾矿探矿权及采矿权，截至2021年 12月，LiCl孔隙度储量202.28万吨，品位3,030.48mg/L； B2O3 孔隙度储量 123.35 万吨，品位 1,848.05mg/L；KCl 孔隙度储量 1,213.89 万吨，品 位 1.47%。该项目核准生产规模碳酸锂 3 万吨/年、硼酸 3 万吨/年、硫酸钾 30 万吨/年。截 至目前，锂资源公司已自建和运营年产 1 万吨电池级碳酸锂生产线，同时锂资源公司控股 子公司青海锂业运营年产 1 万吨碳酸锂生产线，合计产能 2 万吨。且水电路及管网设施均 按照年产 3 万吨碳酸锂产能建设，尚未建设硼酸和硫酸钾生产线。东台锂资源应用盐湖卤 水离子选择迁移合成碳酸锂技术，突破性的解决了高镁锂比盐湖提取锂盐技术难题。
锂价再次进入上行周期后或对公司业绩形成有效补充。东台锂资源 2021 年 1-11 月销售电 池级碳酸锂 9510 吨，实现营收 6.78 亿元、归母净利 2.84 亿元。2022 年实现营收 48.83 亿元、归母净利 35.35 亿元。2023 年实现营收 14.58 亿元、归母净利 8.46 亿元。2022 年 业绩增长、2023 年业绩下跌明显主因之一为锂价波动较大。据安泰科，2021-2023 年电池 级碳酸锂的均价分别为 12.20、48.19、25.92 万元/吨。我们按照东台锂资源的净利润和公 司直接持股比例测算公司获得的利润分成，2022、2023 年分别为 9.54、2.28 亿元，公司 同期毛利为 77、77 亿元。即锂价高位时公司锂板块收益规模较大。因此我们判断，锂价再 次进入上行周期后锂板块收益或对公司业绩形成有效补充。
中期供给过剩情况难言实质性改善，拐点时机需等待海外规模矿山减产或扩产延期。据华 泰金属《难免坎坷，正视光明前景》（24-6-3），根据最新矿山企业披露生产经营及扩产计划， 及下游行业需求情况，我们对未来全球碳酸锂供需及成本进行测算。预计 2024-2026 年全 球碳酸锂供需平衡占需求比例分别为 8.26%/6.65%/2.32%，碳酸锂的供给过剩格局短期内 难言改善。成本端来看，2024 年全球矿产碳酸锂供应 90%分位数的单位现金成本预计为 7.6 万元/吨左右，考虑矿山企业费用，结合当前供需关系，我们判断碳酸锂价格的底部区域 或在 9-10 万元/吨区间。若后续锂价再次探底并触及成本支撑区域，从而引发海外规模矿山 出现减产或扩产项目延期信号，供给端收敛下，碳酸锂价格有望迎来实质性拐点。
