从磁带厂起家的电视巨头。
回顾过去：TCL 是双子架构，两大主体 TCL 科技（A）+TCL 电子（H）分别涵 盖上游面板新能源、下游品牌销售等多样业务。TCL 经历多次股权和公司业务变化， 我们将从集团整体业务和股权变迁角度来理顺集团利益并拆解 TCL 电子业务结构。 业务扩展历史：TCL 以磁带起家，顺应时代需求，不断拓展业务边界，推出电 话、手机、彩电、电脑、面板、光伏等产品，目前电视、面板、光伏是核心资产。 开端：TCL 前身成立于 1981 年，主要生产磁带。 C 端产品多元化：后续逐渐抓住改革开放的红利生产电话等通讯产品，随后切入 彩电赛道。公司在彩电上亮点颇多，2017 年为对抗小米、乐视等互联网电视竞 争，推出雷鸟子品牌，2019 年成为首家量产 MINILED 电视的企业。 能力圈向难度更高的上游扩张：2008 年收集金融危机被裁掉的面板人才，实现 从下游电视向上游面板制造延伸，2021 年收购中环股份进军光伏新能源领域。
股权结构变动历史： 管理层增持+核心资产上市：1993 年李东生先生及其管理团队通过股权改革和增 持获得更多 TCL 集团的股份，充分激发管理层的主观能动性。1999 年和 2004 年主营电视和电话的 TCL 国际控股（TCL 电子前身）和 TCL 通讯（已退市，并 入 TC 电子内）分别 H 股融资上市获得更多扩张助力。 TCL 集团整体上市 A 股：2002 年 TCL 集团引入战投，国资从较强的控股股东转 变为相对控股股东，较好的解决产权问题。2004 年 TCL 集团实现集团整体业务 上市。整体上市后，股权流通性和含金量大幅提升，进一步调动管理层积极性和 公司效率。 集团将 C 端业务从 A 股出售，上下游形成 A+H 上市公司体系：2018 年后 TCL 集团（A 股，TCL 科技前身）剥离电视等 C 端业务并出售给李总及其管理团队持 股的 TCL 实业。A 股平台专注于上游的面板和光伏（2021 年收购的中环股份）； H 股平台则专注于电视、手机品牌端以及销售端业务，H 股 TCL 电子便是本文 报告的核心主体。
TCL 的双主体两地上市后，两个公司无相互持股关系，李东生先生在 TCL 电子 平台持股更多。TCL 科技主要负责面板和光伏等上游业务，TCL 实业负责电视手机 等下游业务，仅通过自然人/员工持股平台分别持股两家公司。由于 TCL 电子定位终 端，TCL 内外销均在上市公司体内。其中李东生先生在 TCL 电子的股权达到 28%， 高于 TCL 科技（7%）。
TCL 电子是实业主要上市主体，包含显示和创新等主要业务，公司规模接近 800 亿元，近三年主业收入和毛利率均比较稳健。2021 年公司收入体量明显增长，239 亿增量源于注入 TCL 通讯（即手机业务）带来 97 亿收入增量。②电视在 TCL 大屏化策略&面板涨价下，海外电视均价大涨贡献 93 亿收入增量。③剩余的 40+亿增量 源于全品类营销和互联网等。 2023 年公司 61%收入源于大尺寸显示（电视），13%源于全品类营销（TCL 品 牌的白电海外代销），9%来自中小尺寸（平板&手机），8%来自光伏业务，3%为互联 网，剩余的 6%为智能连接、商显等业务。
与海信视像相比，TCL 电子收入体量更大，但其归母净利的高低和盈利的稳定 性是投资者关心重点，以下我们将从毛利、营业利润、费用率做以下分析说明公司的 痛点及改善方式。
公司过去业绩波动较大一方面是存在资产注入、出售等非经常性影响；另一方面 则是非主业的中小尺寸等业务为业绩出血点。 23 年公司主业已有修复，但非主业亏损仍为公司业务出血点。相较于归母利润 （存在非经常性资产出售等损益影响），经调整利润或许能更好解释公司的实质情况。 ①2014-2020 年表现稳定；②2021-2022 年显著回调主要是收购通讯（即手机业务） 后带来较大的费用，其中 2021 年面板大幅涨价也加剧营业利润的亏损；③相对于 2022 年，2023 年手机等中小尺寸业务亏损、互联网业务的费用摊销等问题并未得到 明显解决，但电视高端化和互联网业务增长带动公司经调整利润增长 1 亿，是公司主 业修复的标志。
展望 24 年：两大出血点（中小尺寸显示、互联网激励费用摊销问题）有望解决， 非主业带来的波动有望明显缩窄。 出血点一：中小尺寸显示，主要销售自主品牌的手机和平板电脑，该业务进入主 动收缩、追求盈利质量，有望大规模减亏的阶段。该业务在 TCL 重组时，2019 年从 A 股的 TCL 集团（TCL 科技前身）剥离后于 2020 年并入 H 股，以求发挥手机 X 电 视的渠道和智能家居体系构建协同优势。 该业务规模较大，曾在全球北美、欧洲、拉美等 150+个国家设立 80+个销售机 构，但竞争加剧导致公司该业务出现亏损。目前公司采取收缩战略，主动砍掉亏损业 务和渠道，2024 年有望成为轻装上阵第一年。 ①从渠道上，主攻盈利能力更强的欧美一线运营商，砍掉其余较为低端的新兴市 场渠道，业务收入从 2021 年的 144 亿收窄至 2023 年的 71 亿，23 年欧美收入占比达到 71%。②从产品上，主动让阿尔卡特（Alcatel）等低端机品牌退出市场。③简化 组织架构，业务规模收缩后不再设立小总部，手机和平板业务部门直接跟总部汇报， 精简人员降费。 2023 年该业务仍处于优化阶段，效果将在 2024 年显现。保留该业务优势多多， ①手机和平板的技术能在 AR 等新显示产品上复用。②该业务储备着优质的欧美一 线运营商渠道资源，有望帮助其他业务更快导入。
出血点二：雷鸟股份激励，24 年分摊费用大幅减少。TCL 自 2019/3 收购雷鸟 15.6%的股权后，雷鸟并表。为进一步提升雷鸟股权激励计划的激励效果，以及加强 参与者与集团利益的一致性，2021 年 5 月 TCL 分别授予雷鸟高管/雇员合计 181 人 共 4205 万的新股限制性股份，以及 7242 万股现有股份的限制性股份。24 年预计该 板块激励费用有望大幅减少。
高销售及管理费率导致 TCL 电子利润率较低。TCL 毛利率与同业海信视像相当， 但净利率弱于海信视像的原因则在于更高的费用率。即便剔除 AH 会计准则的差异， 前者费用率仍比后者高 5%，其中销售和管理费率费率差异较大，导致净利率显著低 于后者。
TCL 电子销售费率较高的原因是？①销售管理不够精细：以往公司处于快速扩 张阶段更注重收入，因而给予国内外的前端销售部门较高的自由度，导致销售费率较 高。②分销体系的差异：TCL 电子国内外终端分销环节都在上市公司体内，而海信视 像海外销司在体外，导致 TCL 电子销售费率更高。 如何改进？组织改革，拆分并精细化组织架构+股份奖励激发积极性。TCL 逐步 拆分销司，2022 年 TCL 销售架构仅为国内外两个平台，下半年把北美独立出来， 2023 年彻底拆分 6 个大区（中国、亚太、北美、拉美、欧洲、中东非）营销本部， 组织架构更平面化，带来诸多优势， ①减少决策链条，提升组织效率，增强全球产品端对端的经营能力。②组织改革 后，各个本部需独立核算、自负盈亏，优化费用效率。③配合 2024 年 1 月发布的股 份奖励计划，考核目标以利润为导向，中高层利益理顺至上市公司，各个本部负责人 在股份奖励的激励下，更重视高端+大屏等高利润产品销售。 在新的扁平化销售架构和各个部门自负盈亏的导向下，有望改善公司之前较为 粗放的费用投放方式。
如何改善管理费率？管理费用的上升更多来自中小尺寸业务的影响，业务收缩 下费率有望缩窄。公司 2008-2019 年管理费率为 2-4%，略高于海信，但 2020 年后 管理费率提升至 4+%，主要和小尺寸业务合并有关。后续看：①小尺寸业务人员优 化和退出长尾市场的举措已进入尾声，减少费用支出。②公司引入智能化生产设备， 在仓储、物流和人力系统引入智能化系统以提升工作效率，有望持续降本增效。
