提价叠加成本下行，公司冲泡业务盈利能力较优。
冲泡市占率领先，重视产品创新
冲泡市场格局已定，香飘飘占领导地位。国内冲泡奶茶经过多年优胜劣汰的市场选择，竞争格局已基本稳定。据公司公告，公司作为国内主要的冲泡奶茶经营企业，2012-2023 年连续 12 年杯装冲泡奶茶市场份额保持第一。根据尼尔森统计，2014-2019 年公司杯装冲泡奶茶市场占有率由57.0%提升至63.1%。
相比较于竞品，公司更加重视产品升级。公司在冲泡领域不断推新，从传统的经典系列、到好料系列、到代餐系列，以及后期去植脂末的新品“芝芝牛乳茶”和“珍珠牛乳茶”系列。由于产品矩阵丰富，相比较于竞品，公司产品分布的价格带更广，由 3.2 元/杯至 8.32 元/杯不等（价格=最大数量装礼盒价格/杯（粒）数，来自于各品牌京东自营旗舰店 2024 年 6 月 14 日所示的京东价）。公司2023年 11 月推出的新品如鲜手作燕麦奶·茶和鲜咖主义手作燕麦拿铁咖啡更是将公司产品价格带突破至 8 元/杯以上，与竞品逐渐拉开差距。
冲泡业务季节性明显
冲泡类产品季节性明显，动销多集中于 Q3 和Q4。2020-2023 年，公司Q3单季度冲泡类业务营收占比位于 71%-86%之间，单Q4 冲泡类业务营收占比均在90%及以上，最高达 95%。同时冲泡季节性明显，天气冷会促进冲泡的消费，使得公司 Q4 占全年营收比重均位于 40%-50%附近。
冲泡业务增速放缓，但利润贡献稳定。近年来受外部环境因素影响，公司冲泡类业务增速逐渐放缓，营收规模保持在 20-30 亿元间，2020 年达到峰值后呈现下滑趋势，2023 年在新品放量和渠道下沉策略下，实现接近双位数的修复性增长。通过毛利率拆解我们可以看出，冲泡类产品仍然是公司核心的利润来源。2017-2023 年，公司冲泡业务基本维持在 40%左右的高毛利率水平。
提价叠加成本下行，公司冲泡业务盈利能力较优
提价策略始终伴随着公司冲泡产品的发展历程。鉴于公司在奶茶冲泡领域的领导地位，公司具备较强的提价能力。2012 年以来，公司多次针对经典、好料系列提升出厂价和终端零售价，使得公司产品均价不断上行。应对原物料、物流成本及能源价格上涨所带来的经营压力，公司于2022 年2 月开始对冲泡产品的经典系列、好料系列进行提价，提价幅度为 2%-8%不等。截至2022Q3公司产品提价已基本完成。2022Q4 提价策略在冲泡产品的销售旺季执行到位，产品营收和盈利能力均得到提升，2022 年四季度伴随着疫情防控的放开，春节走亲访友等礼赠场景得到了较快的恢复，带动了公司冲泡业务的回暖。2022年公司冲泡类产品吨价提升明显，同比增长 8%至 1.99 万元/吨；2023 年吨价同比增长1%至 2.01 万元/吨。
主要原材料价格回落，进一步为冲泡业务带来业绩弹性。公司冲泡奶茶主要的食材类原材料包括植脂末、白糖、茶粉、脱脂奶粉、椰果、红豆、炼乳等，累计占生产成本比重约为 40%左右，原料端受棕榈油、糖、大包粉的价格波动影响较大。自 2022 年 4 月以来，棕榈油期货价格和脱脂奶粉平均价格均呈现下行趋势，为公司利润端带来正向贡献。原料采购方面，公司主要根据行业和市场的习惯，采取随行就市或者锁价等方式进行采购，适当地减缓原物料价格的大幅波动，根据当前原料价格走势，我们预计公司 2024 年成本端会保持相对平稳。
Meco：杯装果汁茶的开创者，品质卓越，具备爆款潜力
即饮茶为千亿元级市场，行业发展具备韧性。据欧睿国际数据，2022年我国即饮茶市场零售总额规模为 1139.02 亿元，为千亿元级别市场。据前瞻产业研究院预计，2027 年即饮茶行业规模有望突破 1400 亿元。在宏观经济缓慢复苏的背景下，饮料行业展现较强的增长韧性，据尼尔森数据显示，2023年快消品整体销售额同比微跌 0.5%，饮料行业销售额同比增长6%。从全国线下饮料细分品类来看，即饮茶市场份额呈现逐年提升的趋势，2023 年市占率为21.1%，超越碳酸饮料成为细分品类份额第一。
即饮茶价格中枢上移，产品呈现健康化、新鲜化、无糖化趋势。早期即饮茶原料主要以糖、速溶茶粉、柠檬酸、香精、色素的调味茶为主，添加剂勾兑的形式较多，生产工艺要求不高，门槛较低。随着疫后人们对健康的关注及现制茶饮的更新迭代，饮料健康化、新鲜化、无糖化成为新趋势。据益普索的调查，消费者更加注重茶饮的“功能”和“快乐”属性，注重原汁原味和健康0添加。从行业未来发展看，现制茶饮跨界玩家与传统玩家共同进行新品培育，促进即饮品行业发展。
公司是杯装果汁茶的开创者，上市第二年累计销售额超10 亿元。果+茶品类的产品中，果汁含量低于 5%的，只能被称为风味茶饮料，即果味茶；只有果汁含量≥5%的才允许使用“果汁茶”的名称。2018 年7 月，公司推出Meco蜜谷果汁茶，凭借≥10%的果汁含量开创了“果汁茶”品类，此后便以黑马速度保持高速发展态势，2019 年，即公司推出产品的第二年，Meco 果汁茶累计销售额超10 亿元。2021 年，公司进行产品品质升级，将Meco 蜜谷果汁茶的果汁含量升级至≥25%，达到国标的 5 倍。
Meco 果汁茶在原料、工艺、口味、包装上兼具卖点：1）原料方面：为保留新鲜力，Meco 蜜谷果汁茶精选优质佳品原果，将采摘、精选到运输冷榨的全部过程，严格控制在 8 小时内鲜榨成汁，保证每一滴好果汁足够新鲜。此外，为了寻觅果汁的最佳拍档，Meco 蜜谷果汁茶对比来自全球各地五百多种茶叶，层层筛选，精益求精。2）工艺方面：生产端，公司采用先进的德国无菌冷灌装设备，在做到在产品不添加防腐剂的同时满足产品长货架期的要求，技术端，公司采用UHT超高温瞬时灭菌技术，在很短时间内有效地杀死微生物，减少果汁茶颜色、风味及营养成分的损失，最大限度地保持产品原有的风味及品质。这让Meco 蜜谷果汁茶无限接近现调饮品的口感和口味，如现制的基础上，还能把保质期延长至12个月，再次拔高果汁茶品类的产品壁垒。 3）口味方面：在果汁茶口味上，公司坚持 2+2 策略，“桃桃红柚”、“泰式青柠”作为基础款，同时，在不同区域选取两款当地畅销的口味，与基础款一起形成“2+2”销售策略。另外，公司每年会研发推出1-2 个新口味，通过新口味的推出，增加目标消费人群的粘性、提升复购率，同时对动销较慢的老口味进行汰换。 4）包装方面：一般在快消品行业中，想要实现品类创新最常用的方法，就是通过对包装形态的设计让消费者产生新的认知和联想，从而影响消费者的行为，所以大多数快消品牌都会把包装作为战略的出发点。Meco 果汁茶在包装形态上，区别于一般瓶装饮料，采取杯装包装。独特的杯型包装使得消费者最先联想到的就是街边现调饮品，在 Meco 蜜谷果汁茶之前，杯型包装最广泛的使用者，就是以喜茶、星巴克为主的街边现调饮品，而从价格端，Meco 果汁茶又更具性价比。
优秀的品质叠加独特的卖点，使得 Meco 果汁茶一经推出即成为爆款，然而新品尝鲜的属性较重，消费者的教育没有完成，疫情叠加公司即饮渠道在校园偏多，Meco 果汁茶销售从 2020 年开始下滑明显。以下是我们分析Meco果汁茶从近10 亿元高峰销售下滑的原因： 产品端，现制茶饮的发展挤占其成长空间。Meco 果汁茶独特的杯形设计使得其行业位置处于即饮品和现制饮品之间，定位年轻时尚群体，其受众群体和新式现制饮品重叠度较高。2016 年，随着喜茶和奈雪的茶的入局，现制茶饮进入到新式茶饮时代，该阶段新式茶饮门店密度不高，主要集中在一线城市。Meco果汁茶在 2018 年推出，价格约为 5-8 元间，虽处于即饮品价格的高位，但相较早期的高定价的现制茶饮，存在一定的价格优势，同时渠道以校园等封闭渠道为主，竞争压力较小。随着现制茶饮行业的蓬勃发展，门店密度不断加大，开店区域不断下沉，校园门店数量增加，现制茶饮缩减了其与即饮品零售终端覆盖范围的差距，使得 Meco 果汁茶发展受到限制。此外，以蜜雪冰城为龙头的低价现制茶饮的发展，Meco 果汁茶价格上的优势逐渐减弱。根据蜜雪冰城招股说明书，2017年到 2022 年期间，现制茶饮终端零售额快速增长，其中平价饮料（低于10元）的复合增长率超 22%。
渠道端，公司即饮品渠道能力有待进一步提升。1）公司冲泡主业的业态模型偏休闲食品，冲泡产品的旺季集中且周期较短，因此对于渠道的精细化要求相对较低，而即饮业务销售周期较长，对终端的精细化运营和维护要求更高。从渠道结构来看，冲泡产品以批零渠道、食杂店为主，即饮产品则以学校周边的原点渠道及城市便利店系统等为主。2）冲泡和即饮产品所处的生命周期及业务自身特点不同，因此在城市级别上也有一些差异，冲泡产品渠道集中于下线市场，其中三线以下城市占比较高，而即饮产品一、二线城市的销量占比较大。 3）公司截至 2023 年末有 1531 家经销商，其中冲泡和即饮有大部分的经销商是重叠的，单独的即饮经销商较少，公司着力寻找即饮销售经验丰富、仓储配置及资金能力强、渠道终端客情资源较好的经销商，与公司共同努力挖掘即饮业务的市场机会，但鉴于公司饮料产品目前销售规模较小，对经销商的吸引力较弱，目前有实力的饮料经销客户仍较少。 4）截至 2023 年 12 月，公司即饮铺货网点数量约30 万家，预计主要为Meco果汁茶的网点，与成熟的饮料型公司相比较，公司的网点数仍较少。据FBIF资料显示，头部饮料品牌康师傅 2020 年末的终端零售网点已经超过400万个。据东鹏饮料公司公告，东鹏饮料 2023 年末的终端零售网点增长至340多万家。
就未来的发展看，我们认为 Meco 果汁茶的销售突破，需要就人群、场景进行破圈。当前，公司重新梳理果汁茶的品牌定位，新定位为“茶饮店之外的第二选择”，并把果汁茶改名为果茶，与茶饮店进行强关联。营销方面，Meco果汁茶的目标消费人群以学生为代表的年轻群体为主，女性占比相对较大，公司选择聚焦核心、城市，重点深耕学校、CVS 等用户匹配程度较高的原点渠道，努力打造高势能门店。公司对杯装果茶的全新定位，更多是与现制茶饮店相关联，而非直接竞争，希望借助现制茶饮的市场势能，实现消费场景的破圈。
冻柠茶：把握柠檬茶蓝海赛道，积极创新
Meco 果汁茶从 2018 年上市以来，经过一段时间的消费者培育，已经有了一定的品牌认知，但由于杯装的消费场景偏室内静态，而饮料还有很大一部分消费场景是偏室外动态的，因此公司决定从原来的杯装形态向瓶装做延伸，以满足目标消费人群在不同的消费场景下的需求。在此背景下，公司2022 年推出兰芳园瓶装冻柠茶，主要看中柠檬茶的品类属性，拓展瓶装即饮市场。柠檬茶是一款长青产品，诞生了很多大单品。目前瓶装柠檬茶的头部玩家是康师傅冰红茶、统一冰红茶和维他柠檬茶，三大单品皆在饮料市场活跃数十年，现今依旧为畅销饮料。近年来头部企业的主要策略是聚焦年轻群体，与人气偶像或动漫合作，并对原材料和工艺进行更新换代。从业绩来看，头部企业即饮茶发展多年，收入仍呈现逐年增长态势，其中 2022 年统一冰红茶收入实现近双位数的增长，说明柠檬茶是一款长青产品。
复盘柠檬茶发展历程，起源于我国港澳台区域，近年来现制柠檬茶迎来了蓬勃发展。柠檬茶的发展主要分为 4 个阶段： 1）第一阶段：20 世纪六七十年代，港式冻柠茶广泛存在于香港的茶餐厅中，一般用茶粉制作，强调煮茶和拉茶的过程。彼时，柠檬茶已在中国港澳台地区流行起来，冻柠茶作为港式茶餐厅的标配，通常搭配菠萝包或常餐出现。2）第二阶段： 21 世纪初，盒装与瓶装柠檬茶大量涌现，统一、康师傅等零售巨头展开了激烈的竞争。 3）第三阶段：柠檬茶走出茶餐厅进入茶饮店。2006 年，以“柠檬系列茶饮”作为主打产品的快乐柠檬面世，也意味着柠檬茶开始走出茶餐厅，开启了新征程。4）第四阶段：柠檬茶专门店涌现。2017 年前后，以TANING手挞柠檬茶、丘大叔等为代表的主打柠檬茶的品牌涌现，开启了柠檬茶专门店时代。不过这类门店大部分集中于广东市场，在国内其他地方较少出现。2021 年以来，柠檬茶品类关注度直线上升，柠檬品类的门店数也越开越多，渐渐开始往广东省外拓展。根据美团美食发布的《2022 茶饮品类报告》显示，2021 年现制柠檬茶产品销量及销售额增长迅猛，同比增长一度达到 400%上下；2022 年，柠檬茶销量同比增长不低于 130%，发展势头仍然很强。根据红餐品牌研究院预估，截至2023年 4 月 25 日，全国柠檬茶专门店数量已经达到9678 家。根据窄门餐眼数据显示，截至 2024 年 5 月，LINLEE 以 1569 家领跑行业。2021 年新成立的品牌柠季伴随着柠檬饮品消费者教育逐步成熟快速起量，现在也已经突破1500家。
柠檬茶的出圈和火爆源自其与现代人需求的深度契合：1）解腻消暑：柠檬茶大多以冰镇呈现，柠檬叠加冰块，比奶茶更加清爽解腻；2）提神醒脑：柠檬茶一般以红茶为底，茶中含咖啡因，因此柠檬茶具有与纯茶和咖啡相同的提神醒脑功能，但口感更好；3）高糖悦己：以维他柠檬茶为例，普通款糖含量高达13%，远超过可乐，多巴胺的释放下让人心情愉悦；4）追求健康：“柠檬+茶”给人留下富含维生素 C 和抗氧化的健康印象，更容易满足当下人对健康饮品的心理预期；5）口感丰富：出色的酸、甜、涩配比给味蕾提供新奇的体验；6）社交利器：资本催化下，以及本身的亮眼黄绿色彩使得柠檬茶在社交媒体上更加容易自带话题，快速破圈，形成社交影响力。
公司兰芳园冻柠茶有以下几个特色： 1）品牌：作为香港颇具影响力的老字号品牌，兰芳园匠心经营70年，成功打造丝袜奶茶、鸳鸯奶茶等多款符合消费潮流的经典产品，早已成为香港人文化生活中必不可少的一部分，此次推出兰芳园品牌冻柠茶，首先契合广东人喜好柠檬茶的地域特色。 2）原料和配方：兰芳园冻柠茶以“青柠原汁+锡兰红茶+荆花蜂蜜”为组合，做到了原材料创新、考究。产品使用青柠原汁，相较传统的柠檬茶更加清新酸爽；茶味则源自与安徽祁门红茶、大吉岭红茶齐名的世界三大红茶的锡兰红茶，口感清芬，比其他品类更适合调饮；用于调和口感的荆花蜂蜜，入口甜润、微酸，与柠檬茶搭配，能最大限度创造出富有层次感的味道。兰芳园冻柠茶以“八手拉茶法”最大限度还原茶本味的同时，还做到了“0 蔗糖”但不涩。健康配方重塑经典口感，满足消费者健康、少糖、0 脂的需求，真正做到了“大口喝，没负担”。3）宣传：1）复古即潮流：成立于 1952 年兰芳园品牌背后是技艺的传承，在消费者怀旧情绪演绎下形成一股新潮；2）校园店和便利店强势种草：通过占据黄金位置及整体统一的排列，在门店强势宣传。据711 数据显示，新品发布首日广州 711 便利店共销售 15200 瓶，单店日均销售高达15 瓶。此外，通过与校园社团合作等，从年轻群体突破；3）搭配餐饮场景强化需求：冻柠茶宣传往往非单一呈现，而是将其置身于餐饮场景，强调冻柠茶使用场景广，适合多个场合，提升消费者购买欲。
我们认为瓶装和现制饮料不是互斥的关系，而是相辅相成的关系，共同促进品类的发展。与现制茶相比，即饮茶有价格低、便利程度高、存储时间长的特点，因此两者消费场景有许多非重叠部分。即饮茶主流消费场景是出行、运动、餐饮等，而现制茶则是社交、娱乐、办公场景居多，有各自的优劣势，因此头部现制饮品玩家也推出其瓶装饮料，满足多元化的需求。目前除了兰芳园品牌外，喜茶、奈雪、茶派的瓶装柠檬茶也有不错的表现。
