在品牌宣传方面，公司强调回归原点，探索冲泡奶茶“暖”饮调性的品牌传播。
市场认为，公司冲泡为非常成熟的产品，未来增长的空间不大，但是我们研究发现，公司当前冲泡区域分布不均，且冲泡在渠道端并非没有进一步优化的潜力： 2019-2021 年，受疫情等外部因素影响，公司经销商数量逐年下滑，2021-2023年经销商数量由 1162 家增长至 1531 家，超越疫情前的水平。经过多年的发展，公司产品的区域销售依然分布不均，据公司公告，截至2023 年末，华东区域占公司总体销售的比重仍超过 40%，西北、华北、华南、东北区域的销售占比仅为 8%、5%、4%、1%，非华东区域的销售仍有较大的提升空间。
近年来，公司一直在加大冲泡渠道的精耕细作：1）针对高势能市场，扎实推进公司“成都模式”。公司“成都模式”的核心在于对高势能城市的精细化深耕，以“经销商联合生意计划”为策略重点，以有效覆盖和服务所在城市的目标门店为牵引，通过优化布建经销商及终端服务商体系，将一些规模较小的经销商优化调整为经销商下设的分销商或终端服务商，同时调整利益机制，形成分工明确、目标一致、利益共享的渠道机制。具体而言，“成都模式”主要针对一些大中型城市市场，即城市TOP15%门店，由主要经销商管理，通过门店品牌形象、产品SKU 丰富和陈列资源全面投入等举措，强化单店产品，形成城市经营堡垒，打造品牌势能。针对后15%门店，通过各级分销商联动和有效赋能，依靠门店陈列的优势和阶段性市场投放，深挖门店潜力，有效推进动销。 2020 年，公司成立专项项目组，在 13 个重要城市推进成都模式策略的执行。据公司公告，实行成都模式的城市，其 2020 年1-12 月冲泡产品公司端出库销售量及经销商端的分销量均同比上一年度增长了25%左右，效果显著。2023年，在传统淡季中，公司按照“二八法则”，聚焦高产出的核心渠道及门店，通过优化经销商的合作模式、激励方案，提高了经销商联合经营的积极性。据公司公告，2023 年 3-6 月超过 70%的冲泡经销商实现同比增长，增长经销商累计销售额同比增长 81.34%。
2）针对下沉市县市场，拓展尝试公司“安徽模式”。公司“安徽模式”的核心在于充分挖掘下线市场的整箱销售及礼品销售的机会。2020 年，公司在全国挑选出 200 余个县及县级市，打造 5 万多个地堆，招聘逾万名的临时促销人员负责终端拦截。据公司公告，实行安徽模式的区域，2020 年7 月至2021年2月的冲泡产品销售量同比增长 13%左右，证明下线市场仍有较大的销售潜力和机会。据公司公告，2022 年公司共开发区县级经销商131 家，实现对应区/县财年内销售额同比增长 5%。未来公司将稳步推进渠道下沉，提升费用投放效率，优化渠道管理建设工作。
在品牌宣传方面，公司强调回归原点，探索冲泡奶茶“暖”饮调性的品牌传播。在春节档的旺季中，公司围绕冲泡产品“暖”的价值意涵，以“暖暖香飘飘，秋冬少不了”为主题做市场推广，强化居家消费的温馨场景，突出公司产品与现调茶饮、其他休闲食品的价值差异点。通过“暖暖香飘飘”的品牌调性传播，从品牌传播端做了有益的新探索，收到了较为积极的反馈。
重视品牌年轻化，持续加大对新媒体以及线下推广的品牌投入。在品牌传播方面，公司挑选消费者喜好度较高的形式，如各大卫视硬广、综艺合作、国民游戏联合传播、小红书、抖音新媒体等，加强传播力度，建立消费者品牌喜好度和忠诚度；同时，公司通过 O2O 平台、短视频电商平台、校园等多种渠道，实现空中传播声量破百亿人次；此外，公司聚焦学生、蓝领以及小镇青年等群体，加大近场媒体的广告投放，积极开展校园推广、蓝领工厂、大篷车下乡等活动，并推进线上、线下的整合营销，助力公司产品销售。
低线城市消费潜力释放，公司冲泡业务凭借相对下沉的网点布局有望受益。根据国家信息中心数据，2021 年我国县域常住人口约7.6 亿人，占全国人口总数的 53.8%。根据商务部 2021 年发布的数据，县域乡镇和村两级消费市场占我国消费市场总体的 38%。数字经济的发展和基础设置的普及推动了消费的下沉，同时消费企业积极开拓下沉市场，例如零食很忙&赵一鸣零食、塔斯汀、霸王茶姬、袁记云饺等。从需求侧来讲，根据国民经略，近几年主要的劳务输出大省如四川、湖北、陕西、江西等迎来明显的人口回流。根据黑蚁资本2022年《县域市场中青年消费需求趋势研究》显示，回流群体收入和消费水平相对更高，有助于推动当地消费增长。根据国家统计局，2024 年一季度，全国农村居民人均消费支出 5050 元，实际增长 9.2%，增速高出城镇居民消费1.5 个百分点。根据尼尔森，2023 年春节期间县级市及以下的消费份额的增长幅度明显好于北上广成等重点城市。根据携程，2024 年五一假期期间，四线及以下城市旅游预订订单同比增长 140%，县域市场酒店预订订单同比增长68%、景区门票订单同比增长 151%，均跑赢全国大盘。根据麦肯锡预测，到2030 年，中国超过66%的个人消费增长将来自下沉市场。我们认为，相较于其他消费品，香飘飘对下沉市场的网点布局和深耕更早，随着县乡消费活力的进一步释放，公司冲泡业务有望进一步受益。
即饮产能主要投产期已过。截至 2023 年末，公司共有7 个主要工厂处于运行之中，其中 3 个固体奶茶厂（冲泡类），4 个液体奶茶厂（即饮类）。2016年公司进军即饮市场，并于 2016 年投资 2.61 亿元以新增湖州液体奶茶厂两条生产线，引进液体奶茶自动化生产线，丰富产品体系。随着消费理念与行业趋势的转变，液体奶茶成为公司发展战略的重心之一。随后，自2018 年以来公司不断加大液体奶茶产能的资本投入，产能迅速扩张，随着2021 年成都工厂投产，公司已拥有湖州、天津、江门与成都四大主要液体奶茶厂。截至2023年底，公司合计拥有产能 68.08 万吨，其中固体奶茶 18.89 万吨，液体奶茶49.19万吨，上市以来液体奶茶产能投资金额总计预计约为 26.28 亿元。
疫情期间供需两端受损，即饮产能大量盈余。2017-2021 年公司即饮产能快速扩充，然而公司即饮大单品培育的并不扎实，Meco 果汁茶在2019年销售达到近 10 亿元峰值后，在 2020 年叠加疫情冲击，销售下滑明显，另一方面，疫情反复增加了公司复工复产的难度，供需端共同作用下公司即饮产线大量闲置，2022 年公司冲泡类产能利用率小幅下滑至 65.59%，而即饮类产能利用率仅为20.02%。2023 年冲泡类产能利用率修复至 69.56%，即饮类产能利用率提升至27.69%。
产能折旧大幅增加，经济效益释放缓慢。2017-2021 年公司即饮类闲置产能大幅增加，折旧费用提升对利润形成拖累。2016 年开始建设的“年产10.36万吨液体奶茶建设项目”完成后，公司新增固定资产 2.3 亿元，每年新增固定资产折旧0.17 亿元；2017 年底开始建设“年产 16.8 万吨无菌灌装液体奶茶建设项目”，完成后，公司每年新增固定资产折旧 0.32 亿元；2019 年为“成都年产28万吨无菌灌装液体奶茶项目”与“天津年产 11.2 万吨无菌灌装液体奶茶项目”募集8.6亿元，在项目实施过程中及完成后，公司新增折旧和摊销费用较过去亦有较大幅度提高。从整体来看，2017-2021 年公司固定资产从6.1 亿元增加至16.4亿元，对应每年计提折旧费用从 0.5 亿元增加至约 1.4 亿元。但2023 年公司在建工程已降低至 0.54 亿元，我们认为公司本轮即饮产能扩建已接近尾声，短期内将以产能消化为主，利润弹性有望释放。
考虑到本轮即饮产能扩建基本完成，新一轮业绩增长正在启动，我们对即饮业务的盈亏平衡点进行了测算，核心逻辑为：当收入增长带来的边际毛利大于即饮业务产生的运营费用时可实现盈利。测算的具体假设如下：
成本及毛利率： （1）固定成本——制造费用：本轮即饮产能投放接近尾声，公司当前在建项目较少，预计制造费用将趋于稳定，我们同时参考公司冲泡类制造费用及2019年非疫情时期数据。一方面，公司冲泡类盈利维持良性，2020-2023年制造费用维持在 0.6-0.7 亿元左右，2019 年正常年份为 0.9 亿元。另一方面，2020-2023年即饮类制造费用分别为 1.83/1.07/1.37/1.61 亿元，2019 年为1.01亿元。考虑到 2020 年受产能投放节奏及销量下滑影响较大，我们取2021-2023年均值作为后续制造费用，即 1.35 亿元。基于即饮扩充的实际情况，1.35 亿元略高于即饮类及冲泡类 2019 年数据，具备假设合理性。（2）可变成本：包括原材料成本及人工成本，我们取各项成本2021-2023年收入占比的平均值，即 55.96%/4.66%。（3）毛 利 率 ： 根 据 可 变 成 本 ， 我 们 计算营收增长的边际毛利率为（1-55.96%-4.66%），即 39.38%。
运营费用：主要考虑影响较大的销售费用、管理费用，考虑到公司近年来即饮类频繁推新，我们同时将研发费用考虑在内。我们取销售费用率/管理费用率/研发费用率2021-2023年的平均值为假设值，即21.00%/6.75%/0.87%，合计整体费用率约为 28.62%。据测算，公司即饮业务收入达16-18 亿元以上时有望实现盈利。
