华利盈利能力突出，净利率领先行业。
从规模上看，华利成长性强于裕元及体量相当的丰泰。截至 2023 年，华利 集团营收规模 29 亿美元，体量略超丰泰，约为裕元集团一半，钰齐国际规 模较小，仅为 5 亿美元。从成长性上看，2018-2023 年，华利/裕元/丰泰/钰 齐美元口径收入复合增速分别为+9%/ -3%/ +5%/ +10%。
从成长性的拆分上看，华利销量及 ASP 均呈稳健增长态势，ASP 提升空间 充足。1）销量：截至 2022 年华利/裕元/丰泰/钰齐销量分别为 220.68/272.2/134/33.61 万双；2017-2022 年华利/裕元/丰泰/钰齐销量复合 增速分别为 12%/-3%/+6%/+21%。2）ASP（美元）：截至 2022 年华利/ 裕元/丰泰/钰齐 ASP 分别为 13.86/22.79/24.02/24.15 美元，2017-2022 复 合增速分别为 3%/4%/5%/-2%。
四家公司中，华利 ASP 处于较低水平，主要与客户和产品结构相关，随着 结构优化后续提升空间充足。而从成长性角度看，2017-2022 年华利和丰泰 销量/ASP 增长在四家中较为稳健，裕元年度之间波动较大，钰齐 ASP 有所 下降。
影响 ASP 及销量的持续成长能力的重要因素是客户与产品结构。1）华 利：集中度高但对单一客户依赖度低。从客户集中度上看，2023 年前五大 客户集中度 82.37%，其中第一大客户收入占比为 38%，以 2021 年为例， 公司前五大客户除了 NIKE 外还包括 Deckers（HOKA、UGG 品牌）、VF 集团（Vans 品牌）、PUMA、UA。近两年公司积极进行客户拓展，与 On、Lululemon、Reebok 等品牌建立合作。从产品类型上以运动休闲鞋为主，2023 年运动休闲鞋/户外鞋靴/运动凉鞋、拖鞋及其他分别为 89%/7%/5%。从客户所在地区看，2023 年美国/欧洲/其他地区客户贡献收 入的比例分别为 84%/14%/2%。
2）裕元：与 NIKE、Adidas 均建立紧密合作从客户集中度上看，2022 年 裕元前五大客户集中度为 52%，其中第一大客户占比为 25%。裕元主要客 户包括 NIKE、Adidas、Asics、New Balance、Timberland、Salomon 等， 是几大供应商中唯一一家与 NIKE 和 Adidas 均建立紧密合作的制造商。从 产品类型上看，2023 年运动和户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底及配件占比分 别为 80%/12%/8%。从客户地区上来看（制造业务），2023 年美国/欧洲/ 中国/亚洲其他国家/其他地区收入占比分别为 27%/25%/18%/21%/8%，客 户全球化程度最高。
3）丰泰：深度绑定 NIKE。丰泰是四家制造商中单一客户占比最高的公 司，2022 年公司第一大客户 NIKE 收入占比达到 85%。丰泰是 NIKE 最资 深的制鞋合作伙伴，1977 年便开始与 NIKE 合作，2022 年丰泰出货量约占 NIKE 鞋履的六分之一，且承担了较多中高端鞋款的生产，因此整体 ASP 水平较高。
3）钰齐：差异化竞争路线。钰齐客户较为分散，2022 年第一至三大客户占 比分别为 17%、11%、10%，前三大合计为 39%。合作品牌上，钰齐主要 客户包括 The North Face、DKL、Meindl、Salewa、La Sportiva、Vans、 Altra、MERRELL、Timberland、Converse。从地区分布上看，2022 年钰 齐欧洲/美洲/亚洲/中国大陆收入占比分别为 48.24%/41%/5.44%/3.76%，是 欧洲占比高于美洲的制造商。从产品结构上看，钰齐户外鞋的占比更高，产 品线较广，而户外鞋的特点是多样量少、功能性强，因此 ASP 较高。
小结：优质的客户结构是华利具有持续成长能力的基础，成长空间充足。 通过上述对比可以看出，华利 ASP 较低与产品及品牌结构有关。但华利的 客户结构较为优质，主要体现在：1）前五大客户集中度高但单一客户依赖 不强。高集中度令华利可以充分发挥规模优势，且能更好地服务核心客户形 成较强绑定；而对单一客户依赖度不高避免了受客户经营情况波动对销量造 成较大扰动。2）持续拓展有潜力的优质客户。On、Reebok、Lululemon 等优质客户的引入为后续的销量增长及 ASP 提升奠定了基础。3）NIKE 份 额提升空间充足。华利与 NIKE 的合作从 Converse 品牌开始并拓展至主品 牌，在 NIKE 品牌中的份额仍有较大的提升空间。
华利盈利能力突出，净利率领先行业。1）从毛利率的角度看，2020 年华利 集团毛利率与丰泰接近，2021-2022 年华利毛利率高于丰泰，处于行业较高 水平。2）净利率角度看，华利净利率显著高于其他鞋履制造商，且呈现持 续提升趋势。3）单位毛利角度看，丰泰>钰齐>裕元>华利，与 ASP 正相 关。4）单位净利角度看，华利实现反超，且呈现明显的提升趋势。
我们认为华利的盈利能力优势主要来源于几个方面：1）较高的生产效率， 2）低成本的产地布局，3）较强的内部管理能力。
华利人均产量及固定资产周转率大幅领先，表明其生产效率优势突出。人 均产值及产量上看，2022 年华利/裕元/丰泰/钰齐人均产值（员工总数计 算，万美元）分别为 1.97/2.00/2.23/1.94 万美元；人均产量（双）分别为 1419/878/930/802 双。华利人均产值与同行相差不大，但产量远高于其他 同行。固定资产周转率上看，2022 年华利/裕元/丰泰/钰齐固定资产周转率 分别为 6.18/4.86/5.05/3.08，华利固定资产使用效率是钰齐的两倍。
华利产能布局集中，充分压缩生产成本。从产能分布上看，截至 22 年华利 产能 100%集中于越南。裕元则以印尼为主要产地，23 年印尼、越南、中 国大陆分别占出货量的 49%、34%、12%。丰泰工厂位于越南、印度、印 尼和中国大陆，22 年各地区产量占比分别为 48%、28%、14%、10%。钰 齐工厂位于越南、中国大陆和柬埔寨，22 年产值占比分别为 50.69%、 28.02%、21.29%。华利是唯一一家大部分产能都集中于越南的制造商，且 集中于越南北部，具有较强的集群效应。
此外，在越南工厂的选址上，华利和钰齐主要位于越南北部，而丰泰和裕元 则布局越南南部。越南北部和南部均是纺织业的重点布局区域，但优势存在 差异：越南南部成熟商业港口多，海运发达，工人素质较高；越南北部距离 中国大陆较近，租金及人工成本更加低廉。
销售及中后台人效高，管理能力优秀。我们选用非生产员工数量/员工总数 作为参考，2022 年华利/钰齐非生产员工数量/员工总数分别为 4.1%/15%， 说明华利内部管理效率显著高于钰齐，管理半径较宽。
小结：生产效率、生产基地布局、管理能力共同造就高盈利水平。尽管华 利 ASP 与其他三家制造商有较大距离，但其盈利能力领先行业，原因在 于：1）生产效率高，人均产量及固定资产周转率在行业中非常突出；2） 生产基地布局充分利压缩成本，华利在越南的产能最高，有较强的产业集群 效应，且位于成本更低的北越地区。3）管理能力优秀，非生产员工数量仅 占员工总数的 4.1%，体现了较强的管理能力和较高的管理半径。
