重卡发动机龙头，多元化发展超越周期。
1.1 母公司：重卡发动机绝对龙头，受益于结构性机会
母公司是上市公司营收、利润贡献主力。母公司主营发动机业务，拥有近百种发动机 产品。自凯傲并表后，母公司营收占上市公司比重低于 30%，自 2022 年雷沃并表后母公司 营收占比低于 20%，但仍然贡献了上市公司主要利润，2017 年以来保持 70%以上利润贡献 比。2023 年母公司营收占比 20%，归母净利润占比 87%。
发动机业务盈利情况良好，净利率稳中有升。公司发动机业务营业收入受行业波动影 响明显，2023 年行业复苏，公司营收 438.3 亿元。从重卡行业周期来看，2015 年行业迎周 期复苏，2015-2020 年五年的重卡上行周期中，公司的扣除投资收益的净利率由 9.8%修复 至 14.4%， 2022 年重卡销量大幅度下滑导致母公司净利率下滑至 10.5%，2023 年随着行业 复苏修复至 15.0%。根据前一上行周期判断，母公司主营业务净利率有望保持在 14%左右 的中枢水平。
重卡发动机龙头，2020 年以来市占率不断提升。潍柴重卡发动机连续多年保持行业第 一，2023 年销售重卡发动机 30.6 万台，同比增长 96%，装机率 40.9%，同比提升 8.8pct。 天然气供给充足、油气价差扩大等因素驱动天然气重卡渗透率提升，公司天然气重卡发动 机市占率 65%，同比提升 6pct；在大马力高端产品领域，公司持续推动研发能力提升与战 略市场拓展，500 马力以上 6x4 牵引车发动机市占率 35.9%，同比提升 21.1pct。公司重卡 发动机呈现强劲竞争力，近年来基本维持 30%以上市占率，2023 年市场份额达到 34%。 2023 年重卡发动机销量在公司发动机总销量中占比达 42%，重卡发动机占比趋势回升。
天然气重卡发动机市占率第一，受益于天然气重卡渗透率提升。公司处于天然气重卡 发动机行业领先地位，市占率长期排名第一，2023 年市占率 65%。天然气重卡发动机销售 价格比普通柴油发动机价格贵 2-3 万元，具有更高的毛利率。随着油气价差拉大，天然气 重卡经济性优势突出，天然气重卡渗透率从 2022 年的 3.8%提升至 2023 年的超过 18%，随 着天然气价格日趋稳定、加气站等基础设施逐步完善及环保政策持续推进，公司天然气重 卡及发动机市场仍存在进一步发展空间，持续扩大公司领先优势。
1.2 变速箱：法士特重卡变速箱为行业龙头，盈利能力逐步修复
重卡变速箱领域龙头，盈利能力逐步修复。陕西法士特汽车传动集团有限责任公司为 潍柴动力 51%子公司，是全球最大的商用车变速器厂商， 2021 年变速箱占据国内 72.4%的 市场份额。公司变速箱业务周期性波动影响明显，2023 年营收大幅回升至 143.85 亿元，销 量 83.8 万台，分别同比增长 40.20%、42.03%。2023 年净利率呈现回升态势达 5.58%，单 台净利上升至 957 元。
1.3 整车：陕重汽是国内重卡头部公司，受益于行业复苏盈利能力逐步提升
陕重汽是国内重型汽车制造前五公司。陕西重型汽车有限公司（简称“陕重汽”）成立 于 2002 年，其中湘火炬拥有陕重汽 51%股权，之后由于潍柴动力收购湘火炬，使陕重汽成 为潍柴动力子公司。陕重汽由潍柴和陕汽集团分别持股 51%、49%，重卡市占率常年维持 在行业前五。陕重汽涵盖载货车、牵引车、自卸车、搅拌车等 20 个车系。
陕重汽受重卡周期影响大，盈利能力预计随市场复苏迎来上行。陕重汽市占率长期稳 定在 10%-14%水平，2023 年市占率达 12.7%。受重卡行业周期影响，最近一轮的景气下行 导致陕重汽 2021 年亏损，但公司 2022 年已实现扭亏，我们预计未来随行业景气进一步恢 复，陕重汽净利率有望回归 2%左右。
液压业务保持强劲势头，配套工程机械涨势良好。2014 年公司收购林德液压，致力于 打造“潍柴发动机+德国林德液压”液压动力总成黄金产业链，全面突破工程机械和农业装备 高端市场，产品差异化优势显著。近年来潍柴液压业务营收持续上行，2023 年业务营收 9.8 亿元，同比增长 51%。配套机械设备收入进一步增长，2023 年挖掘机、农业装备、推 土机配套收入分别增长 147%、57%、77%。
大缸径发动机打造增长新引擎。博杜安为法国最大的船用发动机及动力系统供应商， 主要从事发动机及传播动力系统的制造与销售，2009 年 2 月被公司收购，吸收了博杜安大 缸径发动机技术，产品 M 系列大缸径高功率密度发动机在全球数据工程中心高端市场实现 历史性突破。大缸径发动机营收持续增长，2022 年增速达 109.22%，创造营收 29.5 亿元， 已成为营收增长的新引擎，2023 年增长态势持续，M 系列发动机销量 0.8 万台，同比增加 37.6%，海外收入占比 72.4%。
工业车辆和供应链解决方案领域全球领先，盈利状况逐渐稳定。2012 年，潍柴以 4.67 亿元认购德国凯傲集团 25%的股权，2014 年凯傲并表，此后潍柴陆续增资至目前持股 46.52%。凯傲集团是智慧物流领域的全球领先供应商，致力于为全球 100 多个国家和地区 的工厂、仓库和配送中心等提供智慧物流解决方案。凯傲集团主营业务包括工业车辆及服 务、供应链解决方案两大业务，2023 年营收占比分别为 74%和 26%。工业车辆及服务主要 子公司包括林德、宝骊等，供应链解决方案收入主要来自子公司德马泰克。
凯傲经营稳健，盈利能力进入恢复通道。2014 年在整合德马泰克的自动化仓储及供应 链能力后，凯傲营收从 2014 年的 200 亿元逐步增加到 2023 年 875 亿元，复合增长率 18%。2023 年凯傲为公司营收贡献比为 41%。2022 年受到德马泰克部分不良订单影响了凯 傲净利率。2023 年凯傲净利率从 2022 年 0.6%修复至 2.4%，未来有望恢复至历史均值 4% 左右净利率水平，为公司贡献较高利润弹性。
潍柴雷沃是国内农机领先公司。潍柴雷沃是潍柴集团重要的战略业务单元，旗下收获 机械、拖拉机等业务连续多年保持行业领先，是国内少数可以为现代农业提供全程机械化 整体解决方案的品牌之一，聚焦智能农机与智慧农业两大战略业务。2023 年农机市场出现 阶段性深度调整，在排放升级、粮食价格等多重因素叠加、农机市场大幅下滑的大背景 下， 潍柴雷沃农业装备业务逆势而上，营业收入 146.93 亿元，利润逆势增长至 7.72 亿 元，净利率由 2022 年的 4.5%提升至 2023 年的 5.3%。
氢能产业发展提速，行业前景可观。据 YH 研究统计 2022 年全球氢气市场规模约 9777 亿元，未来预期持续保持平稳增长态势，到 2029 年市场规模达 13694 亿元，六年 CAGR 为 1.7%。分地区来看，中国为全球最大的氢气消费国，2022 年需求量约 2800 万吨 占比 31%。氢能行业未来仍存在较大发展空间，行业前景较好。
我国积极推进氢能产业发展，提供政策支持。2023 年国家部委发布氢能相关政策（包 括重要会议指示）共 52 项，多部委联合发布涉氢政策达 18 项，旨在对应当前氢能产业发 展的实际需求。国家发改委发布的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035）》预计到 2025 年燃料电池车辆保有量达到 5 万辆，可再生能源制氢量达到 10-20 万吨/年，形成较为完善 的氢能产业发展制度政策环境。
公司响应政策号召，全面领跑氢能赛道。2016 年公司收购苏州弗尔赛能源，着手布局 新能源领域，致力于绿色新能源技术包括氢能、天然气等气体能源的综合利用。2018 年与固体氧化物燃料电池技术全球领导者英国锡里斯签署战略合作协议，同年认购全球氢 燃料电池龙头企业巴拉德 19.9%股份，通过战略合作强化新能源多业务布局。根据公司公 告，目前公司已发布全球首款大功率金属支撑 SOFC 商业化产品，热电联产效率高达 92.55%，创全球最高纪录；多款燃料电池产品实现批量配套，产品寿命达 3 万小时，在氢 燃料电池领域实现了核心技术与产业化的全球引领。
