复调赛道优，速食寻新机。
分品类看，2023年复调市场空间超2000亿元，火锅调味料和中式复调均处于成长渗 透期，行业格局相对分散。根据艾媒咨询统计，2023年我国调味品行业市场规模预 计为5923亿元，其中复合调味料市场空间为2032亿元，占调味品规模的34%，基础 调味品规模预计为3891亿元。从发展阶段看，根据2024年中国调味品协会白皮书预 计，行业从高增长转向中高速增长，未来5年CAGR预计为5-10%，更加强调高质量 发展。其中，基础调味品进入低单个位数增长期（平稳期），复调仍处于成长期。 从细分品类看，基础调味品中酱油、味精、耗油的集中度相对较高，其中酱油、耗 油因品类迭代仍具有结构性景气，食用盐、食用醋等因表观需求量趋稳，子行业或 进入平稳期，调味酱等因市场空间较大且品类较为分散或仍有集中度提升的机遇。 复合调味料中仅鸡精鸡粉处于一家独大的格局，火锅底料以颐海国际、天味食品为 代表，CR3超30%且仍处于相对景气阶段，中式复调和西式复调因品类众多以大行 业小公司为主。参考美日韩市场，复调的渗透率和餐饮连锁化率高度相关，我国因 城际纵横等跨度较大，一线城市连锁化率及复调渗透率相对较高，但对于下沉市场 为一片蓝海。
分渠道看，根据头豹研究院统计（2018年），餐饮为复调的主要消费场景，占比约 45%，食品加工和家庭类复调消费各为31%和24%。根据我们测算，C端市场星辰 大海，但从实现路径看，餐饮或为短期复调增长的核心抓手，食品工业渠道因需求 分散且渠道复用性较弱或以稳健增长为主。具体看：
（1）食品加工：目前复调规模预计为630亿元，远期空间约900亿元
根据国家统计局数据，2023年我国规模以上（主营收入大于2000万元）的食品制造 业企业数为9774家，总营业收入为2.0万亿元，同比-9.1%，行业平均毛利率为21.9%， 净利率为8.1%，盈利能力相对平稳。拆解其子行业范围，包括烘焙、方便食品、调 味品、速冻、罐头等。参考甘源食品、劲仔食品的招股说明书，其辅料（调料、棕 榈油及添加剂等）占其生产成本25%和15%，考虑品类差异，我们假设调味品占食 品制造企业成本的10%且参考前文假设复调占调味品用料30%。考虑复调在食品制 造企业的纵向渗透，以过去5年规模以上食品制造业平均收入为基本盘，参考调味品 规模以上收入占比（50%），我们预计食品加工业可为复调带来约900亿元市场需求。 节奏上因下游需求分散，或以日拱一卒为主，而2B模式下产品的性价比、创新 力及渠道覆盖度等均为重要的竞争要素。
（2）餐饮：目前复调规模预计为914亿元，远期空间约2000亿元
根据国家统计局数据，2023年我国餐饮零售总额为5.3万亿元，规模以上企业的收入占比为25.3%，2019年以来其占比提升5pcts，且在经历三年宏观环境的扰动后整体 收入重回增长态势。考虑复调在餐饮业渗透率，我们参考2023年海底捞损益表拆解， 其原材料及耗材和员工成本分别占海底捞总收入的40%和31%，为主要成本来源， 而租金、水电及折旧摊销等合计仅占11%。参考颐海国际火锅底料的关联方收入， 我们预计调料成本占海底捞收入比例的4%以上。以火锅品类作为参考，我们预计餐 饮行业可为复调带来超2000亿元的市场空间，且随着餐饮业连锁化率加速及降本增 效的诉求提升，短期或为复调成长路径较清晰的主要消费场景。
（3）家庭零售：目前复调规模预计为488亿元，远期空间可观，短期关注渗透
与基础调味品的大单品模式不同，复调因风味化特征突出，产品迭代速度较快且进 入门槛较低，同质化竞争相对明显。2020年因居家场景的增加叠加线上占比提升， 复调完成了初步的消费者教育，但2023年以来随着出游等场景的增加，C端竞争要 素重回产品差异化和解决消费者痛点等问题上。中长期维度看，家庭规模小型化、 生活便捷化等会推动复调渗透率逐步提升，但对于厂商在C端的破局和沉淀则需要敏 锐的市场洞察力、高效的组织力、全渠道覆盖度和持之以恒的品牌投入等综合能力 的聚合，短期来看在无新的大单品出现下或以内部迭代和小步快跑的模式推进。
综上所述，从品类和渠道拆解看，复调渗透率偏低，远期空间广阔，短期成长有抓 手，属于食品饮料中的“好赛道”。从所处阶段看，在经历2020年快速扩容后目前竞争格局或趋于稳定。2020年在居家需求强化下调味品行业迅速扩容，2020年新增 注册企业数达到历史峰值，对应到颐海国际和天味食品复调市占率表现，亦出现高 位回落，参考前文企业的净利率中枢在竞争加剧及原材料成本攀升下持续回落。下 游餐饮同样在供给加速下出现高倒闭率。根据Location统计，2023年餐饮吊销企业 达136万家，为2022年吊销数的2.6倍。
颐海国际在复调赛道上以大B开局，C端借助“海底捞”品牌快速渗透，为火锅料中 绝对龙头；中式复调以C端大单品切入，以“筷手小厨”子品牌拓展，产品定价具 有性价比。从渠道层面看，公司以“大B（海底捞）+C”双轮驱动模式，对于小B 市场布局较少，预计未来toB业务为其核心发力点。
1. 火锅底料：借力“海底捞”品牌，竞争优势明显
关联方：依托强品牌，奠定基本盘。2020年以来伴随海底捞餐饮收入调整，颐海火 锅底料关联方收入波动较大。2021年海底捞重启大区管理体系，并通过“啄木鸟计 划”调整门店结构，2022年下半年推出“硬骨头计划”重启门店增长。2023年伴随 运营天数、翻台率等指标回升，海底捞实现33.7%的收入增长，同时也带动颐海国 际关联方火锅底料实现35.6%的收入增长。考虑火锅品类具有标准化程度高且口味 差异化较小的属性，竞争格局相对稳定，其中海底捞的门店数和覆盖城市数均处于 行业领先并连续十年蝉联餐饮百强Top5，品类品牌心智突出。2024年3月，海底捞 宣布引入加盟特许经营模式，多元化扩张下颐海的火锅料关联收入基本盘相对较稳。
第三方：品牌力辐射，质价比突围。2023年前公司第三方火锅料基本维持双位数以 上的增长势能，而2023年因公司未及时建立完善的产品矩阵、新品上市节奏较晚且 渠道积极性不足等多重因素的影响，导致收入端下滑，同期天味食品火锅料全年实 现2%的正增长，两者体量差距进一步缩小。根据公司财报，2024年在优化团队激励 方案外，产品研发注重性价比产品和零添加产品并举。从火锅料吨价表现看，天味 食品通过好人家手工牛油等高端产品线推出及C端渠道的快速渗透，与颐海第三方火 锅料吨价差距逐步收敛，颐海在原材料成本回落及供应链效率提升下毛利率整体相 对稳定。对比市场上主要火锅料产品价格，颐海系列单品“性价比”优势相对明显。
2. 中式复调：后来者跟随，深耕核心大单品
公司中式复调业务主要源自第三方，根据公司财报数据，2023年实现收入6.2亿元， 同比+9.2%，其中第三方收入为5.9亿元，关联方仅为0.3亿元。与头部品牌天味食品 相比，颐海国际的中式复调业务仅为其收入体量的41%，且两者差距在2022年以来 持续扩大。天味食品在2010年便推出“好人家老坛酸菜鱼”单品，历经十余年耕耘， 已成为5亿元级别以上的明星产品。颐海国际在中式复调赛道上属于后来者，麻辣香 锅和小龙虾调料相较而言为其优势品类，天味食品的单品体量与之相当。从定价策 略看，与天味食品相比，颐海国际的产品线定价相对偏性价比，近三年毛利率水平 相对稳定。
分品类看，2022年方便速食市场规模超2000亿元，其中冲泡类为核心品类，占比超 60%，自热类在经历快速爆发后步入调整期，轻烹类因内部爆品迭代较快，整体成 长性较佳。根据艾媒咨询统计，2022年我国方便速食市场规模超2000亿元，且未来 四年增长中枢预计为10%。从企业数量看，现存方便速食企业有4384家，其中47.3% 的企业成立时间超过十年，超千亿的冲泡类市场由康师傅、统一和白象等老牌企业 垄断，且康师傅市占率超40%，行业格局相对稳定。2017年自热火锅在火锅连锁化 推进下横空出世并在资本涌入、宏观事件等催化下迎来爆发式，2022年后随着出行 场景增加、性价比外卖及餐饮的涌现等使得该品类步入调整期，颐海国际的方便速食收入自2021年以来开始降速，2023年收入同比回落26%；其他头部品牌如自嗨锅 2021年开始也呈现增长乏力等现象。根据马上赢数据统计，自热类产品从昔日明星 产品线转入衰退。与此同时，轻烹类如螺狮粉等品类快速崛起，但因产品周期迭代 较快且主食场景竞争相对激烈，单品容易达到天花板，例如宝立食品旗下的空刻意 面，在2021年迎来爆发式增长后在2023年也陷入增长泥淖。
面对单品增长红利相对受限的速食品类，公司通过品类、渠道等多重延伸找增量。
1. 存量：迎合应价比，稳中取进
根据公司财报数据，公司2023年速食收入为13.9亿元，其中第三方收入为13.0亿元， 关联方仅8000万元。从产品结构拆解看，自热火锅为其核心产品且为自热速食中头 部品牌，2022H2以来速食均价持续回落至33元/kg，自高点回落39%。毛利率在成 本压力缓解下筑底回升，2023H2至26%且目前市场售价已与主要竞品接近。从消费 者目前主食场景的支付意愿看，根据后浪研究所《2023年打工人干饭报告》统计， 一线城市70.8%的受访者表示工作餐价格的接受范围在10-30元。于此同时，老乡鸡、 吉野家、汉堡王等均推出30-35元的工作套餐系列。在餐饮和外卖降低客单价下，公 司自热火锅系列单个SKU也调整至25元附近，自热米饭回落至单份10元附近，借助 性价比优势寻求销量回升。
2. 增量：布局新渠道，引入新品类
产品端，为了扩大消费场景和挖掘潜在客群，今年年初海底捞推出“回家煮系列”， 包括麻辣小酥肉、老成都风味、番茄牛腩、番茄小酥肉和麻辣嫩牛5款产品，仅需要 倒水煮沸5分钟后即可享用；此外还新增土豆炖牛肉等浇头产品，拓充轻烹和预制菜 品项，与竞品相比公司的定价相对偏低。渠道上，因方便速食的电商占比相对偏高， 尤其轻烹类多款爆品均源自互联网，公司在夯实线下渠道基础的同时有望加码布局 抖音电商等平台；此外，冲泡类速食产品线多集中5元价格带，在定价端与外卖场景 形成错位竞争。整体看，根据公司财报数据，2023年公司速食类新品推进效率偏低， 单品创收不足2000万元，今年随着低价产品线的丰富及轻烹场景的完善，多点发力 下或有望重启正增长。
