多元化发展的教培龙头。
新东方教育科技集团成立于 1993 年，2006 年在纽交所上市，2020 年在香港二次上市。 公司深耕教育+多元发展，目前集团业务已涵盖教育服务、生活服务、文旅服务三大领域。 1）教育服务：基本盘，公司定位为以全面成长为核心、以科技为驱动力的综合性教育服 务平台，拥有完善及专业的面向中小学/大学/留学生的产品及服务体系；2）生活服务： 布局以知识直播为特色的农产品电商平台——东方甄选；3）文旅服务：俞敏洪再创业方 向——新东方文旅，致力于面向中老年、亲子及青少年群体提供文化旅游、研学、国际 游学和营地教育等高品质服务。
基于收入维度拆分，“双减”后公司业务主要包括：1）留学备考（托福、雅思、GRE 等） 及咨询；2）成人及大学生业务（国内备考、语言类培训、职业）；3）东方甄选及在线教 育业务；4）新业务（素质素养教育、智能学习系统、文旅等）。我们估算 FY23，公司出 国业务、高中业务、成人及大学生业务、东方甄选及其他业务收入占比分别为 24%、28%、 3%、23%，新业务占比达到 17%，剩余其他主要包括高中及其他业务。
第一阶段（1991 年-2006 年）：专注语言培训，业务与区域拓展初实施
1991 年俞敏洪以合作伙伴的身份加入东方大学并成立“东方大学外语培训部”（专注于出 国英语培训，e.g.:托福、GRE 等），此即为新东方前身。1993 年 11 月俞敏洪获批独立办 学许可，正式成立北京新东方学校，开始单独运营“新东方”品牌。1996 年起新东方基 于英语培训基本盘，不断优化完善业务布局及逐步开启区域拓展。【业务布局：以英语培 训为抓手，剑指用户全覆盖】：1）1996 年成立新东方出国咨询服务中心（北京新东方前 途出国有限公司前身），正式布局出国咨询服务；2）2000 年 12 月正式进军远程教育领 域，成立新东方教育在线；3）2001 年“新东方教育科技集团”挂牌成立，迈入国际化、 多元化的教育集团发展阶段；4）2002 年起公司将中学业务作为重点业务培育，成立中学 业务部，早期以英语培训为主；5）2004 年 2 月，北京新东方前途出国咨询有限公司成 立，全面开展留学咨询等相关业务，8 月创立“泡泡 POP”少儿英语品牌，正式布局少儿 英语教育。据阿尔法工场数据，2000 年新东方在北京和全国的出国语言培训市场市占率 分别达到 80%/50%。【区域拓展】公司 2000 年起开启区域拓展，同年在上海、广州设立 分校，此后 2002 年起陆续在全国各地设立新东方学校，加速全国网络布局。2006 年 9 月 7 日公司在美国纽约证券交易所成功上市。
第二阶段（2007 年-2020 年）：从英语走向全科，从地面到线上，坐稳教培龙头
1）从英语走向全科，地面 K-12 业务发展壮大：该阶段公司从英文培训逐渐走向全科， 集团于 2008 年开始启动优能、泡泡全科项目，进入 K-12 全科领域。2009 年公司改革中 学业务的教学模式，转变前期“大班+名师”，逐渐开始布局小班教学。2011 年起北京新 东方优能中学推出 50 元低价班积极拓展市场，并将低价班策略推广到全国，K-12 业务 随着迅速铺开。2011 财年公司 K-12 业务营收占比为 34.6%，首次超过留学考试业务成为 新东方最大的收入来源。 2）在线教育业务拓展，开启双平台战略：2014 年 8 月，开放式的在线教育直播网站酷学 网正式上线。2016 年主打在线小班的东方优播成立（朱宇“小狼”任 CEO），旨在以北 京教学资源为核心基础，通过互联网技术输出到三、四、五线城市。2019 年新东方在线 （即“东方甄选”）成功上市，成为港股在线教育第一股，公司正式开启双平台战略。 3）积极拓展素质教育、教育硬件等业务：2014 年 5 月，新东方素质教育研究与发展中心 正式成立；2015 年 3 月，北京新东方百学汇教育咨询有限公司成立，公司开启素质教育 领域全面布局。2016 年公司成立新东方欧亚教育，提供欧亚各国语言培训加留学申请服务。2017 年 10 月发布青少外教直播品牌“blingabc”，11 月新东方与科大讯飞共同成立 “东方讯飞教育科技有限公司”并正式发布首个智能学习产品 RealSkill（入局智能硬件）。 2020 年 5 月成立新东方大学事业部，推出新东方大学生学习与发展中心教育品牌，11 月 成立国际教育培训事业部。2020 年新东方上榜 2020BrandZ 最具价值中国品牌百强，并 且连续七年蝉联教育行业第一。
第三阶段（2021 年-至今）：双减之后，积极转型重新出发，当前成效初显
2021 年 7 月国家“双减”政策落地，随后公司 1）积极响应双减要求，调整已有业务： 2021 年 9 月 13 日，公司在线 K12 平台东方优播关闭，10 月新东方调整组织架构，取消 学校泡泡少儿部、优能初中部等 K9 相关业务部门建制，成立青少部；并正式宣布全面终 止 K-9 学科类校外培训业务，青少部主要面向 K9 (含学前)负责非学科培训、学科类非培 训业务(如学习机等)。公司旗下点位及人员收缩，FY21Q4/24Q2 学校&学习中心数分别为 1669/843 个。2）积极转型重新出发：此后公司主动再梳理公司业务并进行积极转型。一 方面，公司将教培业务重心转向 K9 非学科、成人语言培训、职业教育、智能学习产品等； 另一方面，公司发力直播电商（2021 年 12 月 28 日新东方在线推出“东方甄选”，当前公 司持股 54.89%）和文旅（2023 年 7 月，公司宣布再创业进军国内文旅行业，为青少年及 中老年群体提供研学服务）塑造第二成长曲线。结果看，受益公司方向积极调整+行业修 复，公司教培业务重回增长+东方甄选凭借知识带货火爆出圈。
受双减影响此前收入承压，当前拐点已现。1）年度看：FY2021 前公司受益教育需求旺 盛+线下稳步扩张营收保持稳定增长，18-21 年 CAGR 达 20%；FY22 起受双减政策影响， 公司全面停止 K9 校外学科培训业务并积极尝试转型，短期营收承压，FY22/23 年营收同 比下降 27.4%/3.5%，但 FY24H1 已重回增长区间；2）季度看：FY22Q2 公司全面关停 K9 学科培训业务，当季营收同比下降 26%，此后开启长达一年左右调整期，FY23Q2 受益公 司业务重组基本完成+东方甄选出圈 Q2 营收降幅大幅收窄（YOY-3%），FY23Q3 起受益 疫后修复+新业务/东方甄选等持续放量营收重回增长。根据最新数据，FY24Q3 公司营收 12.07 亿美元，YOY+60%，连续五个季度实现双位数增长。
毛利率持续改善，净利率逐步修复。拆分成本看，公司成本主要包括教师费、校区租金、 物业及设备折旧以及课程材料成本等。FY22 毛利率下降明显，主要系营收端锐减，而成 本费用偏刚性以及有裁员等额外支出外等。FY23 起开始进入恢复周期，FY23 全年毛利 率恢复至 53%，FY24 继续同比修复，其中 FY24Q1 旺季毛利率接近 60%。净利率呈现类 似趋势。 费用端相对平稳。公司销售费用率基本保持稳定，近四个季度基本稳定在 12%-18%之间， 季度波段主要系营销淡旺季导致。管理费用除 2Q22 外（裁员一次性费用较多）整体控制 较为稳定。
FY23 重回盈利，对后续更加乐观。公司利润走势与收入类似，FY22 受关停学习中心及 裁员产生的额外支出等影响，利润端承压明显，FY22Q2 单季度实现 Non-GAAP 净亏损 9.02 亿美元，全年实现 Non-GAAP 净亏损 10.5 亿美元。23 财年对利润的负面影响基本 消化，Q1 实现扭亏。当前保持稳定盈利状态，且 FY24Q1 旺季实现 Non-GAAP 盈利 1.89 亿美元，接近双减前水平。
现金流持续好转，递延收入态势良好。FY22 受双减政策影响经营现金流承压，FY23Q1 起进入修复周期，FY23Q4 经营性现金流净额创疫情三年以来新高，整体趋势向好，公 司现金流造血能力持续恢复。此外，基于递延收入（主要是从注册学生收取的课程现金，在交付服务时确认收入）维度看，FY23Q2 已经恢复正增长，Q3 起同环比持续增长。 FY24Q3 公司递延收入达 15.2 亿美元，YOY+31%，对公司后续业绩增长提供有力保障。
