利差损改善+负债端拐点夯实，保险板块跑赢大盘。
受益于利差损风险改善+负债端增长拐点进一步夯实，保险板块跑赢大盘3.22pct。年初至6月 19日，保险板块主要迎来两轮上涨行情：
权益市场预期改善：在年初经历雪球产品及券商DMA风险集中暴露后，监管收紧以衍生品为代表的创新 业务，节后权益市场预期回暖；2月7日，吴清履新证监会主席，坚定推动严监管、化风险、提升投资者 回报政策，权益市场预期改善，保险板块beta属性显现，2月6日-2月23日板块上涨9.2%。
新“国九条”+一季报业绩超预期+地产、长债利好共同催化保险板块上涨：4月13日-5月20日，新“国 九条”颁布后配套政策持续落地，一季报多数险企资产、负债均超预期，叠加长端利率企稳上行、地产 政策转向、权益市场改善，保险板块上涨22.1%，随后受长端利率波动影响，估值出现阶段性回落。
中国平安保险资金中地产敞口占比逐季收窄，结构中物权占比持续提升。华夏幸福爆 雷以来，中国平安成为保险板块内地产风险关注度最高的机构。截至2024年一季度末， 中国平安保险资金中地产相关资产敞口为2064.35亿元，占总投资资产的4.2%，较 2021年末水平下降1.3pct；资产结构发生较大变化，截至2024年一季度末，地产相关 资产中物权、股权、债权占比分别达79.8%/4.0%/16.2%，较2021年末水平分别 +33.2pct/-22.3pct/-10.9pct。
本轮地产修复到位的目标估值：可对标中国平安0.69xPEV。我们认为本轮地产政策与 此前有较大不同，其核心目标为推动地产高质量发展转型的“显效”。中国平安作为 板块内地产修复的矛，其目标估值可对标公司在住建部、央行发布“三条红线”后、 华夏幸福暴雷前调整后的估值中枢。2020年8月21日-2021年1月31日中国平安PEV均 值为1.13x，此阶段NBV负增长、投资收益率假设仍为5%、华夏幸福尚未计提减值， 但10年期国债到期收益率位于2.98%-3.35%区间，当前10年期国债到期收益率降至 2.3%以下，在EV中剔除地产后，我们将当前估值折价视为对于利差损问题的折价 （39.2%），保守估计中国平安受益于地产修复的目标估值中枢为0.69x，较当前水平 有31.5%的提升空间。
保险公司投资收益率中枢不断下移。2023年中资上市险企总投资收益率降至1.8%- 3.5%区间，净投资收益率位于2.2%-4.2%区间，长端利率下行、权益市场承压态势下， 实际回报远低于投资收益率假设（23年调整前为5%，调整后为4.5%），致使EV中投 资经验偏差持续负贡献，利差损风险成为压制板块估值的核心因素。
日本寿险业利差损风险在90年代经济转向后暴露。90年代初，日本经济泡沫破裂，长 端利率大幅下滑，股票市场表现低迷，寿险行业投资收益率降至2-3%水平；叠加高利 率时期销售较多高预定利率产品，致使利差损风险爆发，并在世纪之交达到高潮。
险资配置海外资产具有诸多优势：1）应对利率下行环境；2）减弱人民币贬值周期的影 响；3）多元化资产配置，降低投资风险；4）拓宽投资渠道，提高投资回报；5）加强保 险业务协同，提升国际竞争力。
险资境外投资规模上限为总资产的15%，目前配置比例不足3%。我国保险行业的境外投 资始于2004年，截至2022年末，保险机构境外投资余额约为832亿美元，与上年规模基 本持平，境外投资余额占上季末总资产的2.49%，远低于监管上限15%。截至2022年末， 险资境外投资中股权投资、普通股和投资性房地产规模占比分别为38%、24%和12%， 债券及其它固定收益类资产比例为13%。
