信用周期重启难度较大。
（1）信贷拖累下社融增速创新低：信贷增速持续创新低依旧是社融增速的最大拖累，加之2024年 H1债券增速有所回落、并未对社融增速形成明显支撑，因此社融跟随信贷增速明显下行； （2）信贷虽然疲软但依旧是社融的最大支撑，信贷在社融占比提升：从新增的增量角度看，信贷 增量仍占据规模大的优势，2024年以来信贷在社融中的占比继续创新高、政府债占比表现震荡；
（1）企业信贷增速虽有下滑、但相对偏高：2023年Q1企业信贷增速创新高，高基数下后续企业 信贷见顶回落是信贷增速单边持续下行的主因，但本身企业信贷增速处于偏高水平、高于全部信贷 增速，并非信贷增速创新低的根本拖累； （2）居民信贷增速创新低是根本原因：这一轮地产下行周期始于2021年初，居民信贷增速见顶回 落，至今下行周期将近四年、增速持续创新低，居民部门是这一轮信贷增速持续创新低的根本原因；
（1）M2增速一般代表广义的“宽货币”力度，一般货币政策宽松时M2增速多上行+资金下行， 货币政策收紧时M2增速多下行+资金上行，这也是社融和M2增速差和10Y国债高相关的底层逻辑； （2）这一轮M2增速下行则有所不同、资金中枢震荡，这一轮货币政策并未收紧，但信贷增速大 幅下行驱动M2增速创历史新低，2024年以来社融和M2增速差被动上行，但并未伴随资金利率的 大幅反弹；
“手工补息”也对M1、M2增速造成明显扰动：2024年4-5月约4万亿 左右的企业活期存款出表
（1）2024年4月“手工补息”被禁后，企业活期存款“出表”现象较为突出，4-5月M1环比变化 均明显脱离季节性表现；如果简单历史季节性表现估算，手工补息或导致4-5月将近4万亿元左右 的企业活期存款“出表”； （2）2024年4-5月由于M1增速的拖累，M2增速继续单边下行，但准货币（M2-M1）增速震荡 上行，因此如果完全剔除“手工补息”的扰动，5月M2增速向上反弹的概率较大；
商业银行资产端：结构向政府债和企业部门信贷转移，居民信贷和同 业资产明显占比下滑
目前信贷和货币特征在商业银行资产端也有相应的体现，后续伴随M2增速回升，同业 资产（存款和非存款类债权）占比预计有一定反弹： （1）伴随M2增速大幅下行+存款出表，商业银行可融出资金大幅减少、同业资产增速明显下行； （2）商业银行资产端向政府债和企业部门信贷倾斜，居民信贷和同业资产占比下滑；
（1）2024年Q2-Q3供给压力仍不容小觑：2024年1-4月政府债发行节奏明显偏慢，5-6月有所加 速，Q2-Q3继续放量概率较大，单月净融资预计均在1万亿以上，Q4政府债净融资预计环比萎缩； （2）2024年H2债券供给较难主导债市：虽然债市整体较为忌惮供给压力，但债券供给压力落地 时对债市的影响普遍较小、较难主导债市，核心原因是政府债供给只是影响资金面的因素之一、以 及央行流动性逆向对冲等；
但是2024年H2信用大幅反弹概率较低：核心是企业部门信贷增速仍 偏高+居民部门去杠杆任重道远
（1）企业部门信贷增速偏高、难做增量：2017年起企业信贷增速开启长周期上行，目前企业信贷 增速水平仍然偏高、预计下行空间仍大，考虑到企业信贷占比较高，总信贷大幅反弹的概率较低； （2）居民部门增速不高、但存量待减：2021年起居民部门开始去杠杆，但去杠杆的节奏明显偏缓， 目前居民中长贷在居民信贷中的占比仍然偏高，房地产市场转型背景下预计仍有下行空间，居民部 门中长贷表现弱于短贷的情形预计仍将持续；
