在中央稳经济决心坚定、地产组合拳力度空前、政策环境边际改善的当下，银行业更需要树立四点新认知。
早在去年四季度，央行就已明确表态评判金融支持 不能“唯信贷增量”，要求信贷高质量投放。今年 一季度货币政策报告提出，“当信贷存量规模比较 大时，继续增加信贷投放的边际效果递减……信贷 投放归根结底应与经济高质量发展的需要相适配， 转变片面追求规模的传统思维”。 一昧信贷冲量既消耗资本又承担潜在风险，上市银 行核心一级资本充足率从2019年末10.55%高值下 降至2023年末10.32%。在当前核心资本补充难度 加剧、盈利能力边际下降的环境下，不再盲目追高 冲量、优化信贷结构对银行而言将是资本节约、在 风险可控范围内提升贷款效率的过程。
2022年底，中央经济工作会议定调保持经济平稳运行；但2023年经济复苏偏慢（PMI持续处于枯荣线 下）、实体活力偏弱（M1增速趋势走低），年末中央经济工作会议定调转向“先立后破”，推动经济复 苏的诉求进一步增强，配套刺激政策频频落地。
政策呵护态度明确，银行业不会面临规模性风险暴露
多部门高频表态，既反映中央层面对巩 固、增强经济的决心，也意味着银行所 处的政策环境是边际改善的，可持续经 营是前提。 地产政策再转向=稳经济决心空前=化解 银行房地产业务风险。2022年末以来， 地产融资“三条红线”放松、地产政策 转向。而今年6月国常会则进一步将房地 产业定调拔高为“关系人民群众切身利 益，关系经济运行和金融稳定大局”， 守住不发生系统性风险的底线明确。 银行稳健、可持续经营上升到国家金融 安全层面。去年以来，央行先后表态要 “呵护银行利润及净息差”、“统筹兼 顾银行业资产负债表健康性”，保障银 行稳健经营对持续支持实体经济、维护 金融安全具有重要意义，也是下一阶段 的重要发力方向，调降存款挂牌利率、 淡化信贷冲量、规范手工补息等呵护政 策也是这一思路的体现。
1）当下银行存量包袱出清是相对彻底的，账面资产质量也是更为真实的。在2012-2016年的不良暴露周 期中，上市银行不良率提升至最高1.66%，期间当年最高不良生成率达1.28%；2016年度过不良生成高峰 后不良率见顶回落，2017-2020年上市银行年均不良生成率仍约0.9%，实际上是认定标准不断从严，以 及消化存量包袱来做实家底；得益于存量包袱出清，2021-2023年上市银行年均不良生成率明显回落并平 稳约0.6%。若将历史不良认定标准统一持平于2023年末，不良率已较高点（约2.7%）下降约1.5个百分点 至1.25%，依旧是十年来最低水平。 2）更重要的是，当前银行拨备水平处在过去十年高点，这是确保银行盈利稳定的底气。1Q24上市银行拨 备覆盖率约245%，自2016年以来稳步抬升；拨贷比在3%以上，处在近十年高点。
此外，自2017年以来银行通过信贷、非信贷拨备计提来持续夯实拨备基础，也给“以丰补歉”留 足了时间和空间。 • 2017年以来，上市银行资产减值损失计提始终保持较高力度（2017-2023年合计计提超7.8万亿，其中信贷 减值计提约7万亿），带动1Q24上市银行拨备覆盖率夯实至244%高位。 • 2020年以来，上市银行信用成本虽有回落，但仍明显高于行业不良生成（2023年以贷款减值损失/平均贷款 约0.81%，高于行业不良生成约11bps），基于底线思维考虑信用成本也仍有进一步改善空间。
从保障金融体系稳定、银行资本持续支持实体角度，同样需要兼顾资产负债表健康性，“保 息差=保安全=保持续”。 近年来银行通过主动让利，贷款利率更快下降支持实体而负债成本改善成效滞后体现，导致 2020年以来息差累计下降近70bps，1Q24上市银行净息差已降至1.61%（根据金管局披露， 商业银行整体净息差更已降至1.54%）。 而过低的利差本质制约未来银行消化风险的能力，也削弱银行内生资本补充以可持续支持实体 的能力。根据测算，在经济增速分别为2%/3%/4%情境下，考虑资本金约束后依然保持对实 体经济的持续支持，则上市银行所对应的合理ROE水平分别为6.1%/7.6%/9.0%；基于上市银 行2023年ROE杜邦分解倒算，若经济增速目标维持在4%以上，则上市银行净息差有必要维持 在1.5%以上，这意味着“保息差”的重要性依然是毋庸置疑的。
若再度降息客观上将导致明年息差再承压，但若需求 有效修复，息差阶段性回落就不再是修复阻力
今年银行贷款利率同比延续下行，但主要源自前 期已落地政策影响，包括去年5年LPR调整、存 量按揭利率调降（合计造成今年息差同比下降约 8bps）；综合考虑化债、公积金利率下调、按 揭放松利率下限等影响，我们估算2024年银行 贷款利率同比下降或拖累息差约18bps，而这 些影响已在上半年集中体现。 但环比来看，当前贷款利率依然承压主要源自有 效需求偏弱。5月PMI再度回落到50以下，4-5 月新增贷款中票据贡献超7成，表明实体需求偏 弱仍是核心矛盾，客观造成当前银行贷款利率依 然承压。 在此基础上，若再度降息将导致银行息差进一步 承压，今年2月5年LPR下调25bps将在明年重定 价拖累银行息差5.5bps；假设1年、5年LPR各 下降20bps，将拖累银行息差约12bps。但需要 强调的是，现阶段降息落地的核心矛盾并非息差， 反而是修复经济预期，通过系列正向政策合理逐 步提振实体有效的再生产再投资需求，这对于银 行以量补价、托底营收更为重要。
红利策略中银行股具备分红稳定性、持续性的先天优势。1）盈利稳定方可实现分红预期，保息差的政策意图愈发凸 显，而厚实的拨备也发挥“后备军”的关键作用；2）2018-2023年上市银行分红率标准差仅为1个百分点，在所有 行业中稳定性最高；当前板块股息率约5.66%，仅次于煤炭板块位居行业第二。3）财政部、证监会等监管层面为银 行稳定分红预期增信。 资金面维度，银行股配置度不“拥挤”，意味着估值修复空间是充足、有效的。 ① 1Q24公募主动基金仍低配银行板 块（重仓比例为2.43%），预期差依然存在。② 无论是监管导向还是市场信心修复进行时，都支持ETF持续扩容，预 计也将为银行估值修复带来增量资金。
