非银金融产业债、地产债配置价值较高，周期债整体性价比偏低。
非银金融产业存续债包括商租、地方 AMC、多元金融、担保、保理等细分板块，从 存续债规模来看，非银金融产业债集中分布在商业租赁、多元金融、地方 AMC 行业，存 续债规模分别为 4590 亿元、3684 亿元、1560 亿元，合计规模占比达 93%。其中多元金 融又可为金融控股、产业投资、资产管理等行业，各细分行业存续债规模较为分散。
商业租赁行业兼具融资与融物双重属性，为银行传统信贷业务的有效补充，2020 年 以来商业租赁行业监管整体趋严。2020 年 6 月，银保监会发布《融资租赁公司监督管理 暂行办法》，商业租赁公司和金融租赁公司“同业不同管”的历史结束，商业租赁行业面 临更为严格的监管环境。2022 年 11 月，银保监会重磅发布《关于加强金融租赁公司融资 租赁业务合规监管有关问题的通知》(金租 12 号文)，明确严肃查处新增地方政府隐性债 务、违规参与置换隐性债务、虚构租赁物、租赁物低值高买等违法违规行为，着力整治 融资租赁公司以融物为名违规开展业务，防止租赁业务异化为“类信贷”工具。 地方 AMC 行业为区域金融环境“稳定器”，承担着区域金融风险化解的重任，当前 各省（包括自治区、直辖市、计划单列市）仅能设立 2 家地方 AMC，其牌照具有一定稀 缺性。2019 年以来监管政策趋严，地方 AMC 逐渐回归资产管理主业。2012 年监管正式 明确地方 AMC 金融体系定位，行业开始扩容。随着地方 AMC 的发展以及监管制度有待 完善，地方 AMC 开始开展通道类业务，成为商业银行资产出表的主要通道。2019 年 7 月，银保监会出台《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》，要求地方 AMC 专注主业，不得从事帮助银行虚假出表的通道业务。2021 年 12 月，人民银行发布《地方 金融监督管理条例（草案征求意见稿）》，明确地方 AMC 为地方金融组织，强调地方 AMC 的展业范围，未经批准不得跨省展业。
当前地产行业基本面表现整体偏弱，库存去化放缓与销售下滑背景下，房企开工积 极性偏弱，整体存在一定经营压力。具体来看，房地产开发投资同比增速自 22 年以来持 续为负，2024 年以来按揭贷款规模同比大幅下降且趋势有所扩大，一季度新开工面积、 竣工面积、商品房销售面积、销售金额同比大幅下滑，商品房待售面积同比增速有所扩 大。当前我国房地产供求关系发生重大变化，行业整体处于调整期，房价预期和销售回 升基础需进一步巩固，年内可重点关注地产“收储政策”、房地产融资协调机制以及一线 城市地产调控政策放松对地产市场销售与房企资金压力改善情况。
稳地产政策下地产债净融资维持低位，房企债券融资环境仍有待修复。2024 年 1-4 月，地产债累计净融资仅维持小幅为正，5 月地产债净融资出现明显缺口，整体呈现逐渐 下降趋势。截至 2024 年 5 月末，地产债累计发行规模 1744 亿元，较去年同期下降 11%， 累计净融资为-138 亿元，较去年同期由正转负，一定程度上反映出当前地产债整体再融 资能力仍较弱，资质稍弱的民企地产后续或将逐渐退出信用债市场。
2024 年以来央国企地产债行情快速修复，混合所有制与民营企业地产债收益率仍处 于高位，国企非国企地产信用资质分化较为显著。随着稳地产支持政策力度加码，5 月， 万科、金地等混合所有制地产债收益率大幅下行，地产债市场风险情绪有所修复。当前 来看，中央国企、地方国企地产债信用利差均处于 60BP 左右，而混合所有制、民营企业 地产债（剔除已违约或展期房企）信用利差分别位于 1200BP、160BP 左右，反映出当前 市场对国企、非国企地产债的风险担忧情绪仍显著分化。
年初以来煤价小幅下跌，焦煤价格下跌幅度尤为明显，主要系下游钢材需求复苏不 畅所致，整体来看煤炭行业仍处于较高景气度水平。截至 2024 年 5 月末，秦皇岛动力末 煤(Q5500)平仓价为 886 元/吨，较去年末 921 元/吨有所下降，但从历史分位数来看，秦 皇岛动力末煤(Q5500)平仓价仍处于 2015 年以来 74%的较高分位数水平，煤炭行业景气 度仍在高景气度区间运行。 2024 年上半年螺纹钢价格持续承压，钢铁行业景气度仍处于较低水平。当前钢铁行 业正面临着产能过剩和需求不足的双重困境，钢铁企业运营难度增加且普遍面临业绩压力。2024 年 1-4 月黑色金属冶炼和压延加工业累计利润总额出现近十年以来首次亏损， 且亏损规模达 222 亿元，主要系需求端房地产以及基建行业仍处于调整阶段，钢铁行业 供需矛盾扩大导致库存压力增加，钢材价格持续承压所致。
随着信用债进入低利率的新阶段，煤炭钢铁等周期行业发债意愿有所上升，2024 年 以来净融资显著增加。当前低利率环境下信用债票面利率较低，周期行业发债主体通过 发行长期限债券可以锁定较低的负债成本。截至 2024 年 5 月末，煤炭债、钢铁债累计净 融资规模分别为 474 亿元、380 亿元，较去年同期的-339 亿元、-271 亿元均由负转正。
2024 年初以来煤炭债、钢铁债收益率均大幅下行，二者收益率走势较为相似。随着 信用债市场资产荒行情持续演绎，煤炭债、钢铁债收益率自年初以来大幅下行40-100BP， 中低等级品种尤为显著，其中 1-2 年期中低等级钢铁债收益率下行幅度大于煤炭债，而 3-5 年期中低等级煤炭债收益率下行幅度大于钢铁债。
当前市场普遍对民企债（广义民企，指央国企以外的其他企业，包括民营企业、公 众企业、外资企业等，下同）存在风险担忧情绪，负面舆情扰动下民企债估值波动较大， 在面临流动性危机时由于外部支持力度较小更容易出现实质性违约风险，因而传统机构 往往对民企债较为规避。2018 年以来民企债违约潮以来，弱资质民企逐渐退出信用债市 场，2021 年地产行业景气度持续下行，民企地产债出现违约或展期潮，民企发债主体进 一步风险出清。截至 2024 年 5 月末，剔除已违约或展期民企债存量规模仅为 4146 亿元， 其中狭义民营企业存量债规模为 1957 亿元，占信用债存量规模比重不足 1%。 梳理出目前存续债规模 Top30 民企债主体，可以发现其信用资质差异较大，对应收 益率亦出现两极分化，伊利、中兴、宝马金融、梅赛德斯-奔驰、沙钢、华为等主体估值 收益率中位数均在 2.2%以下，而大连万达、金地集团、万科、龙湖等主体估值收益率中 位数超过 9%。对于高风险偏好投资机构，可持续跟踪主体基本面的变化，以及结合流动 性与收益率水平对其进行价值挖掘，当前浙江恒逸、美的置业、万科、金地集团、龙湖 等民企债流动性较高，近一月成交换手率均超过 10%，且其收益率均处于较高水平，高风险高收益的博弈机会值得关注。
