美国经济增速回落。
2024 年 5 月 30 日，美国商务部公布一季度美国实际 GDP 季调环比折年率为 1.3%，较首次预估数据下修 0.3 个百分点，消费是主要拖累项。其中，个人消 费季调环比折年率从 2.5%下修至 2%，主因商品消费不及预期，商品支出季调 环比折年率从初值+0.4%下修至-1.9%，服务支出季调环比折年率从初值+4%下 修至+3.9%。 如何理解美国一季度经济数据超预期下修？我们认为消费转冷是主要原因。在 当前美国居民超额储蓄持续消耗、学贷偿付重启的情况下，今年个税负担加重 也降低了居民可支配收入，制约居民部门的消费能力，同时高利率环境下房贷 压力也在凸显，共同导致消费部门表现偏冷，影响到一季度美国经济的表现。
一则，美国居民部门超额储蓄在持续消耗，作为消费主力的中低收入群体超额 储蓄提前耗尽。一方面，根据我们的测算，截至 2024 年 4 月，美国家庭剩余 0.60 万亿美元的超额储蓄，距离 2021 年年中 2.2 万亿美元的规模明显回落， 随着储蓄规模消耗，超额储蓄对消费的支撑将持续减弱。另一方面，根据美联 储测算，截至 2023 年年中，除收入在前 20%的美国家庭的现金储蓄仍比疫情 前水平高出约 8%外，中低收入群体（收入分位数位于 40%-80%、<40%）现 金储蓄规模已经低于疫情前水平，作为消费主力的中低收入群体储蓄或已提前 耗尽（具体请参考我们在 2023 年 11 月 7 日外发的报告《以稳应变，变中求胜 ——2024 年宏观年度展望报告》）。 二则，2024 年财政对居民部门支撑力度减弱，进一步制约消费增速。一方面， 2023 年 6 月，美国最高法院驳回拜登政府学贷减免计划，因疫情暂停两年多的 美国学生贷款还款已于 2023 年 10 月恢复。另一方面，2024 年美国减税效应 减弱，对消费和经济有一定拖累。2023 年，美国国税局根据通胀调整税档，将 当年度纳税年度的标准扣除额提高了约 7%，远高于 4.1%的通胀水平，但 2024 年个税扣除额增速放缓至 5.4%。在学贷偿付重启的情况下，个税负担加 重将降低居民可支配收入，制约消费能力（详见本篇报告 4.1 节）。 三则，美国浮动利率房贷(ARM)利率在锁定期后调整，高利率环境对居民家庭 压力显现。一般而言，浮动利率房贷(ARM)在贷款存续期的前 3-5 年有利率锁 定期，其后需要每年根据市场利率水平重新调整，ARM 规模占美国存量房贷 24%。根据彭博社报道，目前约 33 万个美国家庭已经调整房贷利率，10 万个 家庭将在一年内调整，剩余 140 万个家庭将在未来几年逐年调整，上述家庭房 贷利率将由疫情期间的 2%-3%涨至 7%，带来每月新增 1000 美元月供，我们 估算近一年内新增 43 亿美元/月的新增房贷占美国月零售额的 0.6%，未来随着 剩余 140 万个家庭调整房贷利率，高利率环境对居民消费的影响将逐步放大。四则，美国信用卡还款拖欠率持续上行，指向家庭消费能力已经下降。2024 年 一季度，美国信用卡以及消费贷款违约率持续上行，比例分别达到 3.2%、 2.7%，为近 10 年来的最高水平，显示高利率环境下，美国家庭的财务状况正 在持续恶化，消费动能有所减弱。
美国经济转冷，未来会步入衰退吗？近期美国 GDP 下修、5 月 ISM 制造业 PMI 为三个月来最低、4 月职位空缺数量降至三年多以来的最低水平等数据，均指 向美国经济承压，也引起美国经济是否会衰退的讨论。我们认为尽管美国消费 增速趋缓，但 2024 年美国财政仍然宽松，足以支撑经济，不会造成美国经济 的衰退，经济软着陆的可能性较大。 具体来看，2024 年美国财政仍然宽松，拜登政府在减免学贷、对外军援、产业 政策方面仍有扩张空间，以及地方政府的稳定基金充裕，可用于应对经济冲 击，支撑经济。 一是，从支出端来看，2024 年美国联邦政府未有明显紧缩，维持扩张，2024 年 3 月，拜登签署 2024 财年财政预算案，敲定美国联邦政府 2024 财年自主性 支出为 1.66 万亿美元，与 2023 财年预算案 1.68 万亿美元的规模接近一致。 二是，2024 财年预算案并未包含对乌克兰和以色列的对外军事援助支出，这一 规模可达 950 亿美元。2024 年 4 月，拜登政府通过总额约 950 亿美元的对外 军事援助。在大选年财政力度受限的大背景下，对外军援成为拜登政府绕过共 和党掣肘，拉动美国制造业的重要手段。2023 年 12 月，美国国务卿布林肯表 示，约 90%的对乌军援用于支持美国国内生产或购买美国产品，有助于提供更 多就业机会并提振美国经济增长。
三是，随着美国总统选举临近，今年以来拜登加大产业政策投入，强化“拜登 经济学”对经济的拉动作用。以《芯片法案》为例，2022 年 8 月公布的《芯片 法案》授权白宫动用 520 亿美元的资金用于半导体行业补贴，刺激半导体企业 赴美建厂。2023 年 12 月，拜登宣布将第一笔 3500 万美元补贴发放给英国国 防承包商贝宜系统（BAE Systems），此后芯片制造商微芯科技、英特尔、三 星等公司陆续获得资助，截至 2024 年 4 月，已累计提供了超过 290 亿美元的 补助。 四是，2023 年 12 月以来，拜登政府加大职权范围内的学贷减免力度，为年轻 选民提供定向支持。2023 年 12 月以来，拜登政府多次推出零散式的学贷减免 计划，总额已经超过 100 亿美元，与此同时，拜登政府也在尝试从规则层面， 进一步扩大学贷减免的适用范围。2024 年 2 月，拜登政府发布新的拟议监管文 本，提出授予美国教育部自动减免两年内极有可能违约借款人的借款，以及向 遇到困难的借款人提供额外救济等权力。 五是，2024 财年州和地方政府财政仍有一定宽松的空间，地方财政稳定基金规 模超 1500 亿美元。2020 年到 2022 年，美国各州大幅增加了财政稳定基金 （Rainy-Day Fund，也称“雨天”基金）的规模，由 770 亿美元大幅升至 1673 亿美元，以方便在经济衰退时能启用额外的资金填补财政缺口，2024 财 年财政稳定基金规模高于 1500 亿美元，处于历史上高点，表明地方政府仍有 财政扩张的潜力空间，以应对经济波动。
此外，5 月非农就业与 ADP 数据的分化也同样是美国财政发力的体现。2024 年 5 月，美国私营企业 ADP 就业人数增加 15.2 万人，为 2 月份以来的最小增 幅，新增非农就业却超预期升至 27.2 万人，出现明显背离。从样本统计的角 度，ADP 统计涉及 40 万私营企业，而非农统计的是 12 万家企业与政府机构。 可以看出，ADP 的统计更加偏市场化，且均为私营企业，而非农统计里包含了 大量的政府提供的岗位，更多的是反映稳定就业岗位的增加。因此，ADP 数据 疲弱，其实反映的是美国私营部门在高利率环境下受到压制，就业需求转弱， 非农数据因为考虑到政府端的就业，所以表现上更为稳健，也是疫后美国财政 发力的体现。
中长期来看，预计大选换届后财政对经济的支撑力度不会明显收紧，将长期支 撑美国经济，美国经济衰退的概率不大。2024 年美国大选换届后，无论是拜登 还是特朗普胜选，都有意愿维持相对宽松的财政政策，对于缓解财政赤字，两 者思路都倾向“开源”而非“节流”，对于拜登而言，其倾向于“对内”增税 减少赤字，但在支出端维持宽松拉动制造业回流，特朗普则倾向于“对外”加 征关税减少赤字，其任内曾偏向减税等宽松政策，预计大选换届后财政对经济 的支撑力度不会明显收紧，将长期支撑美国经济，经济软着陆的可能性较大。
