美国财政是研究美国经济、美债以及美股等资产价格变化的重要变量。
经济增长的驱动因素——影响资产价格的分子端
作为调节经济活动的重要手段之一，美国财政政策主要通过调整税收与财政支 出，影响美国经济的增长趋势与产业结构变化。据估算，2023 年财政贡献 GDP 增速近 2.5 个百分点，是美国经济表现超预期的核心原因，从基本面支撑 美股 2023 年内持续上涨。
（一）从直接影响看，政府类投资支出可以直接拉动投资增长，2023 年美国政 府消费和投资较 2022 年增长约 1490 亿美元，直接拉动 GDP 增速 0.7 个百分 点。在三大法案等财政发力推动基建下，美国制造业相关投资的逆周期上升， 是当前财政超预期扩张拉动经济的典型表现。拜登政府在 2021 至 2022 年先后 推出《基础设施投资与就业法案》、《芯片与科学法案》及《通胀削减法 案》，刺激和鼓励半导体、新能源等产业链回流美国本土，拉动相关投资在加 息环境下的逆势上升。由此，美国经济在投资端获得边际上的增量韧性。 具体来看，疫后政府类投资打破历史规律，呈现“顺周期性”，为支撑美国经 济超预期韧性发挥了重要作用。一则，美国的基础设施投资往往是逆周期的， 主因在经济衰退期间通过基建创造就业更为重要，经济复苏阶段政府财政支出 力度开始退坡，从本轮复苏周期开始到 2022 年年初，美国基建投资的变化趋 势符合这一规律，但自 2021 年底《基础设施投资与就业法案》等法案通过 后，美国基建投资占州和地方政府支出的比例在两年内（2022-2023 年）增长 超 1.6 个百分点，增幅创 1979 年以来新高，出现明显逆势反弹，打破历史规 律。 二则，拜登政府通过三大法案鼓励半导体、新能源等产业回流美国本土，拉动 相关投资在加息环境下逆势上升，2023 年美国制造业实际建设支出（也即投资 设厂）较 2021 年翻番。总体来看，三大法案推动了基建投资与制造业投资逆 周期扩张，使得美国基础设施投资以及制造业投资形成向上合力，提振经济。
（二）从间接影响看，减税和增加福利支出可以变相增厚美国居民收入，发挥 减税效应，间接刺激消费，2023 年减税额外带来了超 3900 亿美元消费额，间 接拉动 GDP 增速 1.8 个百分点。 2023 年，美国国税局根据通胀调整税档，将当年度纳税年度的标准扣除额提高 了约 7%，远高于 4.1%的通胀水平，为 1985 年税收系统与通胀挂钩以来，标 准扣除额的最大幅度上调。此外，美国社会保障局将 2023 年社会保障福利生 活成本调整幅度自 2022 年的 5.9%增加至 8.7%，增速创四十年新高。税收负 担的减轻与社保收入的增加，带动居民可支配收入同比增速大幅上行。
一般而言，税收和转移支付（社保、医疗保险等）并不直接计入 GDP 的核算 中，但可以通过刺激消费间接影响 GDP。例如，个人所得税减少会增加薪资收 入，并以一定比例刺激个人的消费，参考布鲁金斯学会提供的边际消费倾向数 据，预计个人所得税每增加 100 美元，消费降低 60 美元；增加财政转移支付 也会提振消费，预计 100 美元补贴收入能带来的 90 美元的消费。相较于 2022 财年，2023 财年美国个税减少 4557 亿美元，社保支出增加 1357 亿美元，估 算显示，减税与福利支出增加额外带来了超 3900 亿美元消费额，间接拉动了 消费增速 2.6 个百分点，拉动 GDP 增速 1.8 个百分点。 总体来看，综合直接和间接影响，据估算 2023 年财政贡献 GDP 增速近 2.5 个 百分点，考虑到美国 2023 年实际 GDP 增速为 2.5%，即意味着财政几乎贡献 了美国全部经济增速，一定程度上反映财政是 2023 年美国经济表现超预期的 核心原因，从基本面支撑了美股 2023 年内持续上涨。
美债供给的决定因素——影响资产价格的分母端
美国财政决定了美债供给的强度，进而影响 10 年期美债市场的均衡价格。一 方面，美国财政部作为美国国债供给增量源头，向市场提供新增的可供投资者 购买和交易的美国国债，政府支出扩张通常意味着国债发行增多，推高美债收 益率。另一方面，美联储通过其量化宽松/紧缩操作，实际成为美国国债市场上 供给存量管控的又一中枢，如金融危机与新冠疫情期间，当美联储扩表节奏较 快时，市场流动性较高，美债利率下行。
2023 年美债市场出现比较典型的供给冲击。2023 年 1 月 19 日，美国政府触 及 31.4 万亿美元债务上限，但两党争执下迟迟未就新债务上限达成一致，美国 财政部采取消耗 TGA 账户资金（指美国财政部在美联储的存款账户）等非常规 措施维持政府运营，防止美债违约。直至 2023 年 6 月，拜登与麦卡锡就政府 债务上限达成一致，暂停债务上限至 2025 年 1 月（2024 年总统大选结束 后），彼时美国财政部 TGA 账户余额仅存约 485 亿美元。此后的四个月时间 内，财政部通过大量增发美债来快速填充 TGA 账户，回补至 8000 亿美元规 模，在此期间 TGA 账户新增值占美债净发行量的 48.6%，造成短期内债券供给 大幅增加并抽离市场流动性，成为 2023 年 10 月 10 年期美债利率收于 4.98%，刷新自 2007 年以来新高的重要原因。
作为国家宏观调控的两大主要工具，财政政策和货币政策可从总量和结构两个 维度影响社会总供给和总需求，从而影响微观主体的行为与预期、金融市场运 行以及宏观经济走势。但货币政策和财政政策所奉行框架存在差异，前者主要 奉行自由主义的框架，支持效率优先；后者主要奉行平等主义的框架，以公平 优先，但都存在各自的问题，回顾美国经济史，可以发现美国宏观政策思维随 着基本面的变化而不断处于变革轮回中：
回顾美国经济史，可以发现美国已经经历了若干财政-货币政策轮回，目前处于 新一轮财政政策的扩张期。二十世纪以来，西方主要发达国家的财政货币政策 框架大体上经历了三次主要变革——第一次变革发生在二十世纪 30 年代初，是 对“大萧条”的反应，以凯恩斯主义与罗斯福新政代表的功能财政1占主导，形 成财政政策刺激为主、货币政策为辅的宏观政策框架；第二次变革发生在二十 世纪 70 年代，是对“大滞胀”的反应，高通胀下财政空间受到制约，美国开 始减轻税负，向“小政府”回归，追求平衡财政，刺激经济更依赖宽松的货币 政策；第三次变革发生在 2008 年全球金融危机后，是对金融危机导致“大衰 退”的反应，期间联邦基金利率目标区间长期处于 0-0.25%的最低水平，流动 性陷阱下，财政重要性上升，新冠疫情之后从平衡财政向功能财政转变的信号 更加明显，2020-2021 年，美国基本沿用金融危机后财政货币政策的框架，出 台大规模政府支出计划，侧重财政的功能性。
在第三轮变革中，疫情冲击成为美国财政进一步扩张的催化剂，政府负债的膨 胀速度明显加快。截至 2024 年 6 月，美国政府债务已经超过 34 万亿美元，疫 后四年（2020 年 3 月至 2024 年 3 月）新增债务超 11 万亿美元，大幅超过往 期每四年 3 至 4 万亿美元左右的增幅水平，也高于金融危机期间（2008 年 3 月至 2012 年 3 月）新增 6.2 万亿美元的规模，美国政府负债的膨胀速度明显 加快。
向前看，考虑到 2024 年 3 月拜登与特朗普已锁定各自党派总统候选人提名， 今年无论谁胜选，都意味着扩张型财政政策的思路有望延续。对于特朗普而 言，其在任期间经济政策的总体取向是针对供给侧的自由化改革，放松对金 融、医保、能源等方面的管制，并辅以扩张型财政政策，包括两个核心内容： 以大规模减税为核心的税制改革，以及以增加基础设施投资支出为核心的支出 政策（任内曾提出 1 万亿美元的新基建计划）。从赤字水平来看，即使在 2020 年疫情前，特朗普任期内赤字率就已呈现抬升趋势，2017 至 2019 年，美国赤 字率由 3.5%升至 4.6%，2020 年进一步扩大至 14.7%。
对于拜登而言，任期内主要是通过落地三大法案实施“拜登经济学”，拉动制 造业回流，拜登就任总统初期，美国财政赤字已开始回落，但随着 2022 年三 大法案陆续生效（总支出规模约 1.2 万亿美元），财政赤字重新扩张，2023 财 年赤字率由 5.4%反弹至 6.3%，财政赤字由 1.4 万亿美元反弹至 1.7 万亿美 元，使得美国重回“宽财政”。此外，2024 年 3 月美国总统拜登公布 2025 年 预算计划，提案预计 2025 财年预算支出为 7.3 万亿美元，较 2024 财年的 6.9 万亿美元进一步提升，尽管两党争端下总统预算提案无法真正落地，但也表明 拜登有意愿在下一任期内将政府支出维持在较高水平。
