短期毛利率与需求双升，长期高端化趋势有望延续。
1.1 龙头收入稳健增长，盈利加速释放
龙头酒企收入稳健增长，成本红利叠加提质增效带动盈利加速释放。2023 年主 要啤酒企业收入基本实现高个位数增长，其中燕京啤酒高端战略大单品 U8 拉动整体收入增速达 7.66%，青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒收入分别同比增长 5.49%/5.53%/9.13%/0/04%。2024Q1 重庆啤酒量价齐升带动收入增速领先，同比增 7.16%，珠江啤酒/惠泉啤酒/燕京啤酒同比增速分别达 7.05%/2.86%/1.72%，青岛啤 酒受高基数影响同比下滑 5.19%。利润端，2024Q1 主要酒企归母净利润均实现双位数 以上的正增长，燕京啤酒改革提效带动归母净利润同比增速 2023/2024Q1 均领先同 行，分别达 83.01%/58.90%，青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒 2023 年归母净 利润分别同比增长 15.02%/5.78%/4.22%/21.80%，2024Q1 归母净利润分别同比增长 10.06%/16.78%/39.37%/468.51%。
1.2 吨价持续提升，高端化趋势延续
销量延续增长，吨价持续提升。主要啤酒企业销量多数实现稳定增长，2023 年 青岛啤酒 / 重 庆 啤 酒 / 燕京啤酒 / 珠 江 啤 酒 / 惠 泉 啤 酒 销 量 分 别 同 比 - 0.82%/+4.93%/+4.57%/+4.79%/+5.33%，2024Q1 青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/惠泉 啤酒销量分别同比-7.58%/+5.25%/+0.77%/+1.98%。产品结构优化下，龙头啤酒企业 吨价多数取得正增长，2023 年青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒吨 价分别同比+6.34%/+0.57%/+2.95%/+4.13%/-5.04%，2024Q1 青岛啤酒/重庆啤酒/珠 江啤酒/惠泉啤酒吨价分别同比+2.58%/+1.82%/+6.24%/+0.86%。啤酒企业主要原材 料价格下行，成本端压力缓解，24Q1 企业吨成本多数同比下行。2023 年青岛啤酒/重 庆啤酒 / 燕 京 啤 酒 / 珠 江 啤 酒 / 惠 泉 啤 酒 吨 成 本 分 别 同 比 +3.29%/+3.27%/+2.64%/+3.44%/-8.11%，2024Q1 青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/惠泉 啤酒吨成本分别同比-0.96%/-3.27%/+3.82%/-4.88%。
啤酒企业高端化趋势延续，高端品类收入增速维持相对较高水平。销量口径看， 2023 年青岛啤酒中高档及以上产品同比增速为 10.50%、优于其他产品（同比下滑 6.07%），24Q1 同比下滑 2.44%但表现仍优于其他产品（下滑 11.24%），2023 年重庆啤 酒高档产品增速为 3.98%，增速高于经济产品（3.80%）。收入口径看，2023 年珠江啤 酒高档啤酒收入增速 15.12%，高于其他产品收入增速（中档-3.59%/大众化+5.32%）， 燕京啤酒中高档产品收入同比增长 13.32%，高于普通产品（-2.33%），仅惠泉啤酒中 高档产品收入同比表现弱于普通产品。2024Q1 重啤经济产品增速更高或受公司产品 划分价格带调整的影响。
1.3 产品结构提升与成本红利带动盈利能力提升
产品结构提升与成本下行带动 2024Q1 毛利率、归母净利率同比改善。随着成本端压力逐步缓解、产品结构优化升级带动中高端产品占比提升，啤酒企业毛利率有所 提升，2023 年青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒毛利率分别同比 +1.81/-1.33/+0.19/+0.38/+2.35pct，2024Q1 年青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江 啤酒/惠泉啤酒毛利率分别同比增加 2.12/2.74/0.40/1.35/4.19pct。各酒企积极提 质增效，整体费用率波动较小，2023 年青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/惠 泉啤酒费用率分别同比+0.78/-0.56/-0.68/+1.41/+0.31pct，2024Q1 年青岛啤酒/重 庆啤酒 / 燕京啤酒 / 珠江啤酒 / 惠泉啤酒费用率分别同比 -0.97/+0.42/- 0.61/+0.47/+0.47pct。整体盈利能力提升，2023 年青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/ 珠江啤酒/惠泉啤酒归母净利率分别同比+1.04/+0.02/+1.87/-0.55/+1.41pct， 2024Q1 年青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒归母净利率分别同比增 加 2.18/0.87/1.03/2.53/2.97pct。
2024 年 1-4 月我国啤酒累计产量同比增长 2.10%，二季度基数将逐步走低。2023 年下半年行业产量同比增速多数居于负值，呈现供需两弱状态，尤其 2023 年 11/12 月啤酒行业产量同比分别下降 8.90%/15.30%，体现出较明显的去库存特征，2024 年 1-2 月啤酒累计产量达 566.6 万千升，同比增长 12.1%，我们认为这在一定程度上反 映了厂商对啤酒消费信心的改善，3/4 月产量同比下滑或受去年基数偏高的影响，若与 2022 年 3/4 月比则分别增长 7.72%/6.84%。整体看，2024 年 1-4 月啤酒产量累计 同比增长 2.10%，展望二季度，随着基数转低，行业产量有望重回正增长。消费端而 言，旺季消费仍然值得期待，一方面 6 月之后基数走低，另一方面天气的助力仍值得 关注，加州非营利研究组织 Berkeley Earth 指出，2024 年有 58%的概率比去年更热。
主要原料延续下行或进入平稳区间，啤酒企业成本压力趋缓。啤酒企业成本中 酿酒原材料、包材两者占比相对较高。大麦是啤酒生产的重要原材料之一，澳麦“双 反”取消叠加供求调整价格持续下行，进口均价已从 2022 年 12 月高点 410.42 美元 /吨下降至 2024 年 4 月的 273.06 美元/吨，2024 年上半年较 2023 年仍延续明显下行 趋势。包材方面，铝锭价格自 2022 年高点下行后当前略有抬升，瓦楞纸平稳在较低 区间，而玻璃价格 3 月起跌幅较大，我们预计下半年啤酒企业成本压力整体有望延 续趋缓。
存量时代啤酒行业吨价有望延续提升趋势，我国啤酒高端化空间仍大。参考美 国啤酒行业我们发现，（1）啤酒进入存量时代后吨价延续高速增长十年、后进入稳健 增长时期，（2）稳健增长时期增速虽放缓但增长趋势较稳固，高端化逐步常态化，后 存量时代时期龙头主要通过产品创新和结构升级推进行业高端化，（3）宏观经济波动 对吨价提升大趋势的影响较小，均价提升更多来自行业自身逻辑与龙头的高端化共 识和操作。考虑到当前中国啤酒均价较美国仍有较大空间，我们认为我国啤酒高端化 趋势有望延续，且均价提升空间仍大。
