以 1991 年日本股市和楼市相继崩盘为标志，日本陷入了长达 30 年的经济停滞。
超 30 年繁荣发展过后，日本经济一度陷入停滞状态。20 世纪 60 年代以来，日本经济在“国 民收入倍增计划”下迅猛发展，名义 GDP 增速连续 19 年超过 10%，其中 1961 年至 1991 年年 均增速高达 11.63%，名义 GDP 飞速上升至 469.42 万亿日元，较 60 年代初期几乎翻了 23 番。 伴随经济繁荣发展的是物价水平的高增长，1974 年末，CPI 与 GDP 平减指数2增速一度高达 23.22%、20.81%，而 PPI 增速也在 70 年代长期维持于 30%左右的高位，物价明显上涨，日本 经济出现奔腾型通货膨胀，经济体泡沫逐步积累。80 年代末起，在日本央行一系列降温政策 下，日本经济活动陷入停滞状态，个别年份甚至出现经济负增长，一度进入高波动、低通胀 甚至通缩阶段。
过热的经济催生了资产价格泡沫的产生与扩大，而股市与楼市的泡沫破裂则造成了资金的大 量蒸发与经济体的剧烈震荡。资产价格泡沫破灭后 10 年间，日本实际房屋价格指数由 1991 年的高点 165.79 跌至 2001 年末的 120.13，跌幅达 28%，东京日经 225 指数则跌超 50%。进 入 21 世纪以来，房地产市场在较长一段时间内持续低位震荡，股市受外部冲击影响，表现同 样不佳。
低迷的就业环境下需求持续偏弱，供需环境的恶化进一步加剧经济体景气度下行。经济泡沫 刺破后，日本劳动参与情况不断恶化，截至 21 世纪初，失业率已高出 10 年前的 2 倍多，一 度超 5%。与高失业率相伴的是居民可支配收入增速的停滞与有效需求的匮乏，以及由此带来 的供需失衡与产能过剩，而企业经营状况的恶化则进一步加剧了这个恶性循环。
经济景气下行叠加“银发经济”1发展，家庭与企业部门杠杆率见顶回落，政府部门社保缺口 加深日本财政负担。随着经济景气度下行周期的开启与市场供需关系的转向，为避免财务困 境加剧，居民部门与非金融企业部门相继缩减债务风险敞口，出现“资产负债表衰退”现象， 杠杆率逐步见顶回落，抑制了经济体的内生动力。与此同时，日本的人口老龄化进程不仅造 成了劳动力的短缺与生产效率的降低，还增加了对养老金的刚性需求，导致社保基金缺口不 断扩大，加剧政府财政负担。根据 1997 年以来的可得统计数据，日本政府部门杠杆率持续高 涨，截至 2020 年已达到 228.6%，约为 1997 年的 2.8 倍，债务负担不断加重，财政赤字率中 枢常年维持于较高水平。
央行救市开启日本低利率时代，市场利率逐步走低。一方面，日本央行自 1991 年 7 月起开 始降息救市，逐步下调银行存贷款利率，并于后期实施各种量化宽松政策。至 21 世纪，日本 银行存款利率仅不足 1%，存贷款利差中枢也逐渐下降至 1%附近。另一方面，股市泡沫破灭 后，市场整体对避险资产的需求增强，银行存贷款利率的下调也提高了市场对降息持续的预 期，推动国债收益率大幅下行，2016 年 7 月 27 日，10 年期国债收益率一度跌至-0.297%的 最低点。
低通胀叠加降息影响，日本长短端利率中枢一致下行，收益率曲线趋于平坦。在日益低迷的 通胀水平与融资环境下，增加的长久期债券配置需求推动了日本国债长端利率下行，期限利 差逐步抹平，甚至在 1989 至 1991 年间一度发生倒挂。1991 年宽货币政策实施以来，短端利 率下行空间打开，不同期限国债利率中枢持续下行，期限利差于 90 年代中期起震荡收敛。
主银行制度1下日本债市以国债为主，品种结构失衡，高收益债供给有限。日本在主银行制度 下实施“金融资本-产业资本-商业资本”一体化发展模式，银行与相关企业具有长期合作关 系，为企业提供长期低息贷款，日企债务融资更多依靠银行贷款，对资本市场融资需求较低， 叠加 90 年代起实体经济部门去杠杆意愿增强，信用债规模不断萎缩。截至 2010 年末，央地 政府债存量达到 797.33 万亿日元，占比 83.88%，其中国债占比高达 78.85%，而一般公司债 存量余额仅占 6.50%。分资产类型来看，自 2008 年金融危机以来，企业债有效收益率2信用利 差走扩，除 AAA 级债券外，其余企业债均在 2016 年负利率时代开启后也仍然保持正收益。但 与此同时，公司债、资产支持债券、可转债、金融债等品种规模均不断萎缩，受债券供给结 构所限，信用下沉策略的应用存在局限。
全球利率下行趋势占主导，海外债券利差优势持续。自 90 年代至今，世界各国利率大多呈 现走低趋势，但横向来看，无论是与发达国家还是新兴市场相比，日本国债收益率始终居于 同期低位，尤其自 2016 年进入负利率时代后，新兴市场利差优势明显。
日本家庭部门风险偏好较低，资产配置偏向保守。就业环境恶化与金融体系不稳定的背景下， 缺乏安全感的日本家庭部门倾向于增加存款、降低杠杆，修复家庭部门资产负债情况，现金 及存款配置比率长期位于 50%左右。理财方面，家庭部门更偏好投资保险，而对证券类产品 的配比始终较低。截至 2022 年，现金、存款与保险、养老金及标准化担保计划占比超过 80%， 而证券投资类占比仅有 15%。
