卤味行业龙头，聚焦高质量发展。
积极应对挑战，着眼长期发展。公司成立于 2005 年，凭借 1）战略远见&强执 行力，在行业连锁化拓展初期&集中度较低&增速快的阶段，实行“跑马圈地， 饱和开店”战略，率先实现全国化万店覆盖；2）供应链&渠道管理内功：不断 打磨内功，为高速拓店提供保障。成长为休闲卤赛道龙一，截至 2023 年底，公 司门店数达 15,950 家 ，远高于其他同行业公司。行业边际变化下，公司进行战 略调整，聚焦高质量发展，2024 年以提升单店店效为考核目标。梳理公司的发 展历程，可以分为以下 4 个阶段：
创业起航期，聚焦单品和管理模式探索（2005-2007）。绝味于 2005 年 4 月在湖 南省成立，成立时间晚于煌上煌（1993 年）、周黑鸭（1994 年）。2006 年，公司 建立了一代标准化门店，并开始进入广东、江西等省外市场。2007 年绝味确立 直营连锁为引导，加盟连锁为主体的运营模式。 规模扩张期，全国化拓展同时强化渠道管理和供应链能力（2008-2018）。开启 全国复制扩张。同时在加盟商管理和供应链上不断打磨内功，建立起连锁加盟 体系，完善全国化工厂布局。门店数量从 2010 年的 2032 家增长至 2018 年的 9915 家（CAGR：21.91%）；收入从 2011 年的 13.09 亿元增长至 2018 年的 43.68 亿元（CAGR：18.79%）。
扩张期工厂先行，新市场门店首年拓展迅速，闭店率较低。2010 年年底，绝味 门店数量共计 2,032 家，主要集中在华中市场（占比 35.0%）/西南市场（占比 22.6%），其中华中市场为绝味传统优势区域，绝味在该地区起步早、品牌影响 力较大、营销网络较为发达。而 2010 年，消费能力较强的，江苏、浙江（华东 市场）、华南市场暂无门店分布。绝味食品在 2010 年成立子公司“上海阿妙”， 负责上海、浙江及周边市场的产品生产及供应；并于 2011 年成立子公司“南京 阿惠”和“广东阿达”，分别负责江苏/广东当地及周边市场的产品生产及供应。 在生产基地布局完成后，绝味开始拓展浙江/江苏/广东等空白市场。从举措上 看，新市场门店首年拓展迅速,首年拓展门店占比高，安徽/福建/广东/广西/江 苏 / 内 蒙 / 浙 江 市 场 ， 首 年 拓 展 门 店 占 第 四 年 年 末 门 店 数 比 重 分 别 为 70.6%/27.5%/62.3%/53.9%/76.9%/73.9%/26.4%。从门店存活率角度看，新市场 门店存活率较高，闭店率基本在 10%以下，浙江市场虽然前期拓展门店成功率较 低，但调整后，闭店率下降明显，Y3/Y4 分别闭店率为 1.4%/5.2%。较快的门店 拓展速度使得公司大部分生产型子公司都能在 2013 年做到盈利。
我们认为绝味区域扩张迅速的主要原因有：1、供应链先行，为门店端的配送和 供应提供了保障；2、绝味加盟管理体系完善，建立起三维一体的营销体系，有 力支持销售网络的拓展和维护；3、拓店环境良性，具备战略远见。休闲卤制品 行业经历 2000-2010 年的产业转型阶段，2010 年开始休闲卤味品牌进入连锁拓 展阶段，休闲卤制品行业规模不断增长，从 2010 年的 232 亿元增长至 2015 年的 521 亿元（CAGR 17.6%），其中品牌休闲卤制品占比从 2010 年的 25.4%，提升至 2015 年的 46.2%，10-15 年规模 CAGR 达到 32.5%远高于非品牌卤制品规模 CAGR 10.2%。行业处于连锁拓展高速发展阶段，整体竞争环境更优。
生态构建期，深耕鸭脖主业、构建美食生态（2019-2023 年）。绝味在 2019 年提 出了“深耕鸭脖主业、构建美食生态”的核心战略。当前，公司鸭脖主业规模 优势明显。从门店数量角度看，截至 2023 年底绝味鸭脖门店数达 15,950 家，远 高于周黑鸭/煌上煌（分别为 3,816/4,497 家）；从区域角度看：截至 2024 年 1 月，除黑龙江（茉莉香鸭颈王）/吉林（辣怪鸭）/湖北（周黑鸭）/四川（曹氏 鸭脖）/宁夏（黑馋鸭）/新疆（魔味鸭）外，其余省份 Top1 门店数品牌均为绝 味鸭脖。
投资节奏放缓，资产使用效率有望提升。此前绝味在投资上支出较多（产能建 设&对外投资布局），一方面拉升固定资产水平，对 ROE 形成一定拖累；另一方 面，受外部环境影响，公司对外投资标的表现承压，投资亏损对盈利端造成一 定拖累。未来公司在战略上聚焦卤味主业，提升资产使用效率。具体看：1）固 定资产投入：公司现阶段产能/产能+在建工程分别能支撑到 2029/2030-2031 年 的经营，预计未来固定资产方面大投入的可能性较低；2）对外投资：23年开始， 对外投资布局在速率上有所放缓，未来保持总量不做大的增加，比例（股权投 资占总资产）预计不进一步增加，聚焦卤味赛道整合。方向上，减少非卤味赛 道投资，聚焦战略核心卤味赛道整合；3）从当前标的情况看：卤味核心赛道投 资：绝味通过“一参一控一合”布局佐餐卤赛道，核心标的廖记、卤江南、阿 满百香鸡分别以川渝&湖北/江苏/江苏为根据地市场，关注后续各品牌单店端的 恢复与门店的区域拓展。其中：廖记为绝味控股（持股比例合计达 46.73%），23 年整体表现稳健，单店增长情况良好，终端销售额同比+22%。截至 24 年 4 月底， 廖记拥有 700 家+直营门店。廖记在 24 年拓店计划仍将有序推进，持续深耕两大 根据地市场，门店规模目标至千家。卤味外投资：投资比例预计不会进一步增 加，现有项目积极寻找退出机会，促进企业的并购整合，同时部分项目以分红/ 管理层回购等方式收回现金。
18 年开始绝味围绕“卤制品、调味品、轻餐饮连锁、物流供应链”等细分赛道 投资布局步伐加快，从 23 年开始，对外投资布局在速率上有所放缓，未来保持 总量不做大的增加，比例（股权投资占总资产）预计不进一步增加。方向上， 减少非卤味赛道投资，聚焦战略核心卤味赛道整合。早在 2013 年，公司就提出 了“致力打造一流的美食平台”的企业愿景，并在 2019 年进一步提出了“深耕 鸭脖主业、构建美食生态”的核心战略。即：“产业投资+增值服务”赋能生态 伙伴，通过“六共”协同（共享采购、共享仓储、共享产能、共享物流配送、 共享销售体系、共享智力资源），实现“构建美食生态”目标。绝味食品长期股 权投资金额从 2017 年的 3.31 亿元增长至 2023 的 25.27 亿元（CAGR ：40.3 %）， 占总资产比重从 2017 年的 10.4%提升至 2023 年的 27.1%（+16.8pct）；其他权益 工具投资金额从 2019 年的0.06 亿元增长至2023年的1.92 亿元（CAGR：137.8%）。 从投资节奏上看，2023 年以来，节奏趋缓,23 年长期股权投资同比增速为 3.3%； 从投资方向上看，更专注于卤味赛道投资。绝味 2020-2023 年股权投资金额分 别达 5.64/6.62/4.62/2.62 亿元，合计达 19.49 亿元，卤制品及其相关投资占比 股权投资比重分别为 96.26%/77.42%/94.35%/40.77%。23 年通过项目退出&分红 回收金额增加（合计金额 0.79 亿元，高于此前年份）。
投资收益波动对报表盈利端形成一定扰动&拖累。从报表端的投资收益看， 2019-2023，绝味食品投资收益分别为 0.5/-1.0/2.2/-0.9/-1.2 亿元，对应的投资 收益率在-1.9%（2020）至 3.4%（2021）之间波动，对盈利端形成一定扰动。 2021 年投资收益波动较大，主要系绝味处置和府餐饮&千味央厨上市后，核算 方法变更产生投资收益。拆分来看，最重要的项目是：权益法核算的长期股权 投资收益，19-23 年分别为 0.4/-1.2/-0.7/-1.0/-1.3 亿元，分别可以解释投资收益 的 82.7%/115.8%/-30.2%/109.3%/110.9%，19-23 年对应的权益法核算的长期 股权投资收益率分别为 0.8%/-2.2%/-1.0%/-1.6%/-1.8%，对盈利端形成一定拖 累。20 年以来，亏损项目主要系：满贯食品、塞飞亚、金箍棒基金、廖记投资 等。其中 23 年金箍棒基金（廖记）和满贯食品分别带来-0.48/-0.43 亿元的亏损 （占总权益法核算下的长期股权投资亏损的 70.6%）。
绝味食品主要通过 1）直接投资；2）作为有限合伙人投资产业基金间接投资， 两种方式对外投资。其中直接投资的 23 年账面余额为 9.1 亿元（占比 36.0%）； 通过基金间接投资的 23 年账面余额为 16.2 亿元（占比 64.0%）。1）直接投资方 面，主要项目为廖记投资、和府餐饮、塞飞亚、满贯食品等,确认的投资收益为 应享的被投资标的实现的净损益的份额。2）作为有限合伙人投资产业基金方面， 由于绝味参与的相关基金主要采用成本法进行财务核算，在项目未上市且未实 际退出前，财务估值以投资成本为基础，并未根据单个项目的营收和利润变化 来调整估值，投资收益（损失）一般为相关基金的管理费用。因此投资收益占 比较小（除金箍棒基金外，23 年各基金产生的合计投资净收益-1,943 万元）。
