内生外延并举，产品渠道同步推进。
根据公司公告，按销售额 口径，2021 年我国复合调味料行业 CR5 为 17.3%，天味食品份额为 2.6%，排名第 3； 火锅底料 CR5 为 41.7%，天味食品份额为 7.0%，排名第 2；中式复合调味料 CR5 为 23.0%，天味食品份额 7.8%，排名第 1。对标日本味之素，我们认为行业集中度仍有 较大的提升空间（2018 财年味之素日式复合调味料/菜单定制复合调味料市占率分别 为 57%/31%），我们认为天味食品市场份额有较大的提升空间。 天味食品内生外延并举，产品渠道有望共同支撑收入稳健增长。
我们对天味食 品的收入增长驱动因素进行拆分，增长动力主要包括两个方面：（1）内生增长：产 品+渠道支撑公司内生增长。产品方面公司夯实全国大单品战略，同时不断开发地域 特色的区域大单品，有望实现产品驱动；同时长期来看，公司有望以团餐渠道为切 入口，试水预制菜业务，第二增长曲线；渠道方面，公司以 C 端为基本盘，全国化 布局仍有较大的空间，同时重视布局大 B、小 B、电商等占比相对较低的渠道，专门 成立电商事业部，以大红袍品牌重点突破线下小 B 渠道，食萃品牌补齐线上小 B 渠 道；（2）外延发展：主要包含向外并购和投资，公司有望通过并购及投资等方式补 齐产品及渠道，实现产品渠道的多元化。
产品端：夯实全国性战略大单品，开发地域性风味大单品。复盘公司产品端表 现，2019-2023 年公司火锅底料/川菜调料营收 CAGR 分别为 10.6%/18.8%。发展过程 中，公司不断进行新口味新产品尝试，拓宽业务边界，并且形成大单品矩阵。梳理 公司的产品推新进程，目前公司拥有手工牛油火锅底料、老坛酸菜鱼调料、厚火锅 等多个全国性战略大单品，并以此为基础搭建大单品矩阵系列。在全国性大单品矩 阵基础上，公司进行区域性特色口味调味料开发，2023 年新品有泰式酸辣冷泡汁、 小海鲜捞汁以及满足区域化口味的卤汁（如潮汕卤、酱香卤、香辣卤等），牛肉清汤 调料、烧烤酱、酸汤肥牛调料亦较受欢迎。我们认为公司在深耕川味调料，不断发 掘爆品支撑增长的同时，公司亦在进行口味拓展，如推出不辣汤等系列，进军不辣 调味料赛道，我们认为公司产品开发及增长仍有较大的空间。同时，长期展望来看， 预制菜也有望成为公司试水布局的板块。
渠道端：C 端全国化布局仍有空间，多渠道布局仍在途中。2019 年上市公司大 幅加大了全国化的步伐，但 2021 年行业进入竞争加剧的混战阶段，这对于公司全国 化布局短期有一定程度拖累。从表现上来看，华东地区已经取得突破（2023 年华东 地区营收占比达 24.1%），但是华中、华北等其他区域营收占比仍较低，我们认为公 司通过区域性单品开拓及渠道织网深耕，全国化布局仍有较大的提升空间。稳扎 C 端的同时，公司在流通渠道、小 B、大 B 以及新零售渠道均制定了特定的打法及战 略，渠道多元化未来可期。
行业并购机会不断涌现，天味食品有望通过外延并购实现产品渠道补齐。2023 年公司收购线上小 B 复调企业食萃，2023 年食萃营收/利润分别达到 2.0 亿元/3863 万元（同比分别+123%/463%），均超过承诺业绩。除食萃外，公司还进行了诸多投 资，如投资独凤轩，独凤轩在产品上以骨汤、骨膏等不辣系列为主，与公司产品结 构形成良好互补。我们认为目前行业正处于格局优化阶段，行业不乏涌现并购机会， 天味食品作为川调龙头，有望抓住并购绝佳窗口期，实现规模及市场份额不断提升。
