供需关系向好，景气周期有望持续。
2022 年俄乌冲突，催化了油运周期，贸易路径的变化带来运距拉长使得行业周期提前到 来，于 2022 年 11 月达到最高峰，VLCC、Suezmax、Aframax 船型运价最高分别达到 10.6 万、11.2 万、14.3 万美元/天；而后随货量变淡自高位回撤。 2023 年 VLCC、Suezmax、Aframax 船型运价年均值分别为 4.9 万、5.6 万、5.7 万美元/ 天，已超过 2001 年至今超 20 年的历史均值（分别为 4.2 万、3.6 万、3.0 万美元/天，我 们通常将 4 万美元作为 VLCC 市场的景气线）。其中，Q1 出现“淡季不淡”特征，Q2、 Q3 受 OPEC+减产及经济恢复相对较慢影响，运价走弱；Q4 旺季运价反弹，但未及 2022 年同期； 2024 年 Q1 运价表现良好，近期受淡季检修期影响运价有所回落。2024 年上半年 VLCC、 Suezmax、Aframax 船型运价均值分别为 4.7 万、5.4 万、5.4 万美元/天。
供给端的强约束是油运景气向上的重要保证，既包括可预见的未来 2~3 年内新增运力不 足以及船队老龄化、环保政策等因素导致存量有效运力面临潜在收缩，还包括高船价、 船坞紧缺、环保技术路径不确定三重因素持续压制远期供给增量。具体来看：
1、新增运力方面：根据 Clarksons，截至 2024 年 5 月底，整体油轮在手订单占比为 10% （原油轮为 7.66%，成品油轮为 15.83%），尽管较 2023 年水平略有上升，但仍处于近 28 年来较低水平；其中载重吨占比最大的 VLCC 船型占比仅为 5.77%。 结合具体的交付节奏，Clarksons 预计 2024、2025 年整体油轮运力增速分别为 0.75%、 2.14%，原油轮运力增速分别为-0.1%、0.97%；相较之下，2010~2023 年油轮运力年增速 均值约在 3.4%，原油轮运力增速均值约为 3.1%。因此，未来 2~3 年行业供给低增长逻辑 仍具备强确定性。
从 VLCC 的交付情况来看，预计 2024、2025 年仍维持极低的交付量，分别为 2 艘、5 艘； 2026、2027 年预计交付量上升至 21 艘、29 艘（对应的是 2023 年以来的订单）。考虑到 当前老旧船舶占比较高，未来可能面临拆解（详见下文），因此 2026 年之后的新船交付 并不代表实际运力的净增长。 此外，老船的市场竞争力相对较弱，运价水平也与船龄年轻的船相比有一定水平的折价， 例如当前 VLCC 的平均船龄 11.9 岁，14 岁船龄的 VLCC 运价水平低于市场平均值约 10%~15%。因此，船队整体船龄更年轻的公司，更容易实现超越市场平均值的运价水平， 从而获得超额的利润，例如 Frontline 拥有全球最年轻的 VLCC 船队，平均船龄 5.8 岁、 均为节能型、63%安装脱硫塔（截至 2023 年底），其 2023 年平均日租金约 5.0 万美元/天， 远高于波交所披露的平均值 2.3 万美元/天。
2、存量运力主要面临船队老龄化和环保政策趋严的问题。1）船队老龄化：全球油轮船队中，老旧船舶占比已达到较高水平。截至 2024 年 6 月， 20 岁以上的油轮载重吨占比为 15%，15 岁以上的油轮占比为 38%；预计至 2026 年底， 20 岁以上的油轮占比将进一步提升至 23%，15 岁以上占比将接近 50%。 油轮行业对安全性要求较高，通常将 15 岁船龄作为分界线；15 岁以上的油轮面临更严 格的安全审查，且经济性明显降低，市场竞争力大幅下降。例如，部分大型油气公司或 是严格要求使用 15 岁及以下的油轮进行运输，或是选择 15 岁以上的油轮时要求额外的 船舶评估报告。
2）环保政策趋严：IMO 于 2018 年提出了 2030、2050 年目标来降低航运业碳排放；并在 2020 年 11 月 MEPC 75 会议通过了 IMO 短期减排措施，引入现有船舶能效指数 EEXI 及 碳排放强度指数 CII，两项指标均于 2023 年开始生效。其中，EEXI 要求现有船舶在 2023 年的年度检验中一次性满足所要求值（EEDI 2/3 阶段标准），并获得国际能效证书（IEE 证书），否则将被迫退出运营；CII 要求 5000 总吨以上的船舶每年评估其 CII 值，与按温 室气体减排目标指定的 CII 规定值相比较，给予 A-E 的评级，评级 D 和 E 的船舶需要提 交能效改进措施。目前来看 EEXI 的影响已经落地，CII 由于每年都进行评级且评级标准逐年提高，增量影响仍在持续当中。Clarksons 数据显示，全球油轮船队中约有 29%在 2023 年 CII 评级为 D 或 E；CII 评级 A-C 和 D-E 的油轮在船速表现已出现分化，进而影响行 业的有效供给。
除了全球性的长期减碳目标与短期减排措施，欧盟制定了更为严苛的区域性脱碳政策法 规，即 EU ETS（欧盟碳排放交易体系）和 FuelEU Maritime。其中，EU ETS 于 2024 年 开始实施，要求在欧洲区域内航行的船舶购买与其排放量相对应的碳配额；FuelEU Maritime 于 2025 年开始实施，从技术层面直接对船舶的温室气体排放进行限定，未达标 将面临罚款。
综上所述，当前油轮船队存在较为严重的老龄化问题，且短期内无法通过更新替换的方 式来解决；日益趋严的环保政策将在较长时间维度内对行业有效运力造成限制，如船舶 航速下降/实际运力周转率下降、合规成本抬升等。 尽管油运市场的高景气度以及制裁影响下的灰色市场，在一定程度上推迟了老旧船舶退 出市场的时间。但是我们认为，继续保留老旧运力是船东在短期缺乏新运力补充的不得 已选择；当有新船陆续交付时，无论是出于经济性还是安全性的考量，船东都有动力去 处置船队中的老旧运力。同时随着欧美对俄制裁的继续深化，可能加速老旧船舶拆解。
3、远期运力方面：2023 年开始油轮新订单量有所增加，整体油轮在手订单占比从 2023 年 2 月的 4.09%提升至 2024 年 6 月的 10%，主要是因为 2022 年行业供需扭转后，船东 经营情况大幅改善。但是当前新订单的绝对量及在手订单占比仍处于历史同期低位，尚 未形成大规模的订单潮；制约船东下单意愿的因素包括新造船价格高企、船厂产能被集 装箱船订单占据、新燃料技术路线存在不确定性、长期油运需求可能下滑等。
从在手订单的结构来看，细分船型分化明显；VLCC 船型占比仅 23%（其船队规模占比 约 40%），中小船型占比更高，Suezmax、LR2、MR 船型占比分别为 21%、21%、16%。 VLCC 订单相对更少主要是大型船坞数量较少、建造周期较长、投资回收期更长。
我们认为市场无需过度担忧油轮新订单的增加，正如前文所述，油轮船队老龄化加剧的 情况下具有较为刚性的更新换代需求，进一步补充新运力或才能加速老旧船舶的退出； 只要在手订单占比仍处于合理区间，油运供给逻辑仍然明确。
油运行业需求端也可以围绕长中短期三个层次来进行刻画，即长期原油海运需求保持相 对韧性、炼厂产能东移+潜在补库空间构成中期变量、地缘因素导致的贸易格局重构和效 率减损为短期额外支撑。 长期看：原油海运需求源于原油消费需求，与宏观经济有较强的相关性。除了 2008 年金 融危机、2020 年新冠疫情之外，全球原油海运贸易量保持相对稳定；2000~2010 年全球 原油海运贸易量年均增速在 5%左右，2010 年之后年均增速下移至 3%左右。尽管碳达峰、 碳中和背景下，全球能源结构未来面临转型，但是 OPEC 等主流机构预测全球石油需求 在 2045 年之前仍能继续增长（增速下降），预计原油海运需求亦能保持相对韧性。
中期看： 1）运距方面，未来炼厂新增产能主要集中在中东、亚太区，炼能东移导致长距离航线逐 步增加，或成为长期趋势。 2）运量方面，2021 年以来全球原油持续去库，目前库存水平处于近 6 年低位；若未来库 存回补有望为油运需求端带来相应增量，但仍需要等待一定的触发条件（如低油价）。
短期看： 1）俄乌冲突：2022 年的俄乌冲突改变了长期以来形成的全球原油贸易格局，也为油运需 求端贡献相应增量。 传统的原油贸易格局主要基于原油资源在地理空间的分布，以及最优的综合进口成本及 效率而形成的，即以中东、俄罗斯、美国、西非和中南美洲为主要出口地，以欧洲、中 国、印度、美国、日本为主要进口国。2022 年俄乌冲突后，政治因素取代成本、效率成 为原油贸易的重要考量，使得欧洲的原油进口从俄罗斯转向美国、西非、拉美、中东等 地，俄罗斯的原油出口从欧洲转向中国、印度、土耳其等地。原油运输路线的重构带来 平均运距拉长，推动了吨海里需求增长。
此外，原油供给层面，OPEC+维持减产政策、大西洋地区增产（如美国、巴西和圭亚那 等），也使得大西洋区域贸易的活跃度提升、跨洋长航线增加，进而拉升了整体油轮运输 距离；上述两大因素作用下，2023 年全球原油海运运距同比增长 3.35%。
2）红海冲突：2023 年底的红海冲突也对油运市场产生了一定影响，一部分原先通过苏伊 士运河的油轮绕行好望角，导致运输距离拉长、航行时间增加，对有效运力造成消耗。 以油轮典型航线（中东湾-欧洲）测算，若绕行好望角将使得运距由 6060 海里提升至 11560 海里，同比提升 91%，航行时间将由 21 天增加至 37 天（拉长约 16 天）。
截至 2024 年 6 月 12 日，抵达亚丁湾的原油轮、成品油轮（按总吨计，7 日移动平均值， 下同）较 2023 年 12 月 1 日分别下降 39%、51%；苏伊士运河的南向过境的原油轮、成 品油轮较 2023 年 12 月 1 日分别变动-28.2%、+1.1%。
