未来渠道、品类均有较大挖掘空间。
抖音于 2019 年上线电商小程序，2020 年开启直播带货模式，近年来抖音电商迅 猛发展，近两年 GMV 同比增长均超过 80%。其中零食坚果是抖音短视频内容播 放量排名第三的类目，高于整体食品饮料，2023 年零食坚果类目在抖音渠道同比 增长 115%。
公司提出“D+N”计划，其中“D”指短视频，“N”指全渠道，即以传播效 率最高的短视频平台为基础，进行规模和内容打造，以最短时间铺到全渠道。公 司将线上渠道重点转向抖音，2023 年公司抖音营收 12.0 亿元，同比增长 118.5%， 在公司线上渠道营收占比达 24%。抖音的亮眼业绩扭转了线上渠道营收下滑的态 势，公司 2022 年线上渠道营收 47.9 亿元，同比下滑 26.1%，而 2023 年营收回升 至 49.5 亿元，同比增长 3.4%。
公司在抖音平台采取高性价比大单品策略，依托供应链优势+平台流量红利 搭建爆品矩阵。目前抖音电商内容场（短视频、直播）和货架场（商城，搜索， 店铺/橱窗）都非常重要，公司在直播、视频与抖音商城上都有布局，广泛应用达 人号、商家自营号、品牌自营号带货。2023 年公司布局 25+个直播间，最高单月增幅接近 500%的增长并蝉联抖音食品类目品牌销售第一至今；公司在平台上合 作的达人渗透率达到 51%。在此基础上，公司以短视频快速测试新品风向，在“一 品一链”的基础上基于抖音平台的数据实现供应链的优化，为消费者提供具备性 价比的产品。公司成功搭建爆款产品矩阵，除了核心单品（诸如夏威夷果、鹌鹑 蛋等）的成功打造，公司其他新品也具备爆品潜质，2023 年上架的 120 款新品中 销售破千万达 14 款。
根据欧睿和凯度数据，无论是零食行业还是整个快消品行业，从渠道结构分布来 看线上、线下是 2:8 的比例。过去十几年中电商渠道增长较快，但电商份额提升 的速度也在逐步放缓，近几年稳定在 20%左右。说明线下渠道仍占据大部分份额， 增长空间有待挖掘。
总结其他零食公司做线下渠道的历史经验，我们认为成功的渠道力主要来自两方 面：1）设计出合理的渠道利润体系，驱动经销商或者加盟商帮忙铺货；2）精耕 细作的能力，需要时间、资源、精力、人员的持续投入。 产品力、品牌力、渠道力是消费品企业最主要的竞争要素，从公司自身的情况来 说，产品力和品牌力都处于前列，给公司在设计渠道利润方面打下了不错的基础； 而精耕细作方面，则需要公司在指定明确的战略后坚持去推进。
2.1 门店模式：主打社区门店，仍在探索新店型
公司 2016 年试水开出第一家线下门店，开始涉足线下门店渠道，2020 年配 合公司大力发展线下的策略，线下门店快速扩张至千家左右。投食店主要位于一 二线城市的购物中心或流量中心入口，因为门店成本较高，年店均营收大约在 600 万元左右；而联盟小店主要是开设在街角巷口等社区场景，可以低成本加盟，年 店均营收大约在 50-150 万元之间。由于疫情期间线下消费场景受阻、消费趋势变 化等等，投食店和联盟小店逐步不契合目前的消费趋势，店均收入并不乐观。 公司于 2022 年开始优化原有门店，并于 2023 年在“高端性价比”战略牵引 下优化门店模型开设更具高性价比的社区零食店。社区零食店不同于原有门店， 是自有品牌为主的量贩零食店，深耕全品类供应链。公司在 2023 年新开设社区零 食店达 149 家，线下门店逐渐向社区零食店优化。公司计划后续继续探索社区零 食店模型，在 2024 年 5 月 30 日发布新的社区零食店店型。社区零食店有 5 种适 用不同场景的门店类型，满足不同场景需求，包括旗舰店（120-150 平米）、标准店（80-100 平米）、精品店（40 平米左右）、mall 店（50 平米或 100 平米）、档 口店（20 平米），此外初始投资成本大幅优化，没有加盟费、装修利润、货品费 用，旗舰店/标准店/精品店初始投资额仅 40/30/20 万元。 考虑和量贩门店形成差异化，新的社区零食店会加入现制炒货。我们通过梳 理现制炒货行业情况，可以发现行业仍处于快速成长期，头部品牌粒上皇、薛记 炒货、琦王花生、欢囍花生均处于快速扩张阶段，2022-2023 年门店年均新增数量 均突破上百家。与主打性价比的零食量贩门店相比，现制炒货门店主打新鲜现制， 虽门店配置 SKU 并不多，但单店销售可观，具有更高的毛利率。现制炒货头部品 牌薛记炒货门店内零食类的毛利在 15%-20%左右，坚果类的能做到 50%左右，而 门店现制炒货能达到 50%以上。目前，公司社区零食店新店型加入现制炒货，与 同样追求性价比的零食量贩打出差异化，吸引更大的客户群。
2.2 分销业务：提出百亿元目标，提升日销品占比
公司现有线下分销模式包括平台分销（美团优选等三方平台）、区域分销、 礼品团购与量贩系统。自 2020 年以来，公司逐步提升新分销业务占比，从 2020 年 11.9%到 2023 提升占比至 23.1%，2020-2023 年新分销营收 CAGR 为 12.1%。 公司在 2021 年新增区域经销业务，2022 年推进全域分销，整体经销商数量出现 较大增长，2023 年区域经销业务从年节销售转向日销，更加注重与优质经销商合 作。截至 2023 年报告期末经销商数量为 1062 个，累计覆盖全国近 300 个地级 市，中度分销体系稳步建立。
在 2024 年 5 月 30 日生态大会上，公司正式提出线下三年实现百亿元目标， 其中区域经销/KA 商超/礼品团购分别实现 60/20/20 亿元。对品类结构和销售渠道 上都提出了具体目标：1）目前分销业务中年节礼盒礼包与日销品销售占比分别为 67%/33%，正逐步从礼盒礼品销售为主转向常态化日销品销售。2）从覆盖网点来 看，公司超半数零食规模在 A/B/C 超与 D 类店销售，重点覆盖连锁超市，拥有 4.2 万个售卖点，分销零食规模占比达 12%，正在逐步进入 CVS 渠道，目前已覆盖 30 万售点。 此外在人员组织上也有新的举措，采用三级扁平化架构，总部从管理转向赋 能和支持部门，省区作为关键经营单元做决策、负责分销拓展与商品运营，区域合伙人作为终端督导全面负责终端运营与推广。分销组织以动销数据为核心，从 矩阵中寻找适配渠道的商品，提高终端动销与渗透率。
3.1 休闲食品规模稳增，公司具备行业洞察力
休闲食品行业发展潜力较大，细分品类众多，公司均有所布局并快速推新。 当前我国休闲食品行业规模已超万亿元，行业规模呈现出长期稳定增长的态势。 零食行业细分品类繁多，主要品类多达 9 个，且各品类格局分散，糖果、巧克力 和蜜饯以及坚果炒货分别为行业前二位品类，占比达到 41.6%。行业中各主要品 类公司均有布局相关产品，并且具备行业领先的研发能力，在洞察消费者需求的 基础上根据市场反馈数据及时推陈出新。公司在 2023 年零食上新 1118 款，平均 每天上新 3 款，缔造行业新速度，未来将继续延续该研发上新能力。
3.2 坚果炒货大赛道，公司市占率有望提升
坚果炒货行业规模近 3000 亿元，行业集中度还较低。坚果炒货作为休闲食品 行业前三的细分赛道，占比高达 18.3%，2018-2022 年行业规模复合增长率达到 9.7%。2022 年坚果行业 TOP5 企业分别为三只松鼠、百草味、沃隆、洽洽、良品 铺子，其中三只松鼠市占率为 4.68%、远超第二位。但整体来看，国内坚果的竞争 格局较为分散，TOP 企业市占率总和不到 15%，行业集中度有待进一步提升。2023 年，公司坚果类营业收入为 38.12 亿元，未来三年，公司计划坚果类销售达 130 亿 元，进一步提升行业品类市占率。 市场上对于坚果的需求量不断上升，坚果收获面积及产量不断增长，2021 年 中国坚果种植收获面积达到 2.78 万公顷、产量为 18.85 万吨，较 2020 年分别同比 增长 1.50%、4.36%。未来五年，全球坚果原料产量供应预计增加 30%+，原材料 价格将更具性价比。
