供应链高质高效，大客户沉淀带来集群效应。
国内营养健康品代工厂商主要分为两类，一类是综合型制造商，如仙乐健康、艾兰得、百合股份等，另一类是专业型制造商，如大江生医、浙江衡美、亿超健康等；其中，仙乐健康和艾兰得均系药企出身，且较早布局海外，经过多年发展，收入规模已处于国内第一梯队。
仙乐凭借卓越的研发制造实力和多品类全球化布局，积淀了稳定优质的大客户群体，并逐步形成集群效应，从众多代工商中脱颖而出，成为行业中的佼佼者：
1）药企基因，降维入局。1997-2013 年国家推行系列法律法规，以整顿营养保健品虚假营销、假冒伪劣的混乱局面，行业由此结束无序生长、朝向规范化发展。公司诞生于1993年，起初为制药企业，后于 2000 年开始布局保健食品代工业务，在监管趋严背景下以药企身份进入保健品赛道，实现降维打击。在此基础上，公司持续巩固强研发、高品质的领先优势，强化技术壁垒，截止 2023 年拥有 115 项保健食品注册证书及 237 项保健食品备案凭证，处于行业领先地位。领先生产商艾兰得前身同样为制药企业，药企背景为后续建立完善的研发体系和数据库打下了坚实的基础。
2）全剂型布局，拓宽产品边界。传统保健品剂型多以片剂、胶囊等药品形态为主，随着近年来消费、生活观念改变，消费者更加偏爱轻松、愉悦、健康的养生模式，相较传统药态食品，零食态兼具服用方便、口感好和养生等优点，更能满足多元化的产品诉求。公司极早洞察到这一市场趋势，在多年发展过程中坚持打造多剂型规模化生产的供应链能力、不断拓宽产品边界。全面的剂型储备更好地满足了下游客户需求，支持业务快速发展，相较于产品类型单一的专业制造商，综合型制造商的市场规模普遍较高。
3）供应链高质高效，大客户沉淀带来集群效应。公司是国内为数不多的拥有多品类、多剂型规模化生产能力的营养健康食品代工企业，并持续推动供应链数字化、自动化、柔性化建设，可以做到用自动化方式去适应配方和剂型的快速变化，同时公司严格管控产品质量，先后获得多项全球主要食品质量控制标准认证，过硬的产品质量、丰富的产品储备和全剂型生产能力为公司带来了稳定且高质的客户群体，高标准要求下产品质量快速提升，树立了良好的行业口碑，逐步产生集群效应。根据 2019 年招股说明书，公司主要客户已包括辉瑞制药、葆婴、安琪酵母、NowFoods 等国内外知名客户，并合理规避了过度依赖单一客户的风险，2023 年客户CR1/CR5约6.5%/22.8%，较 2016 年下降 9.9pct/12.3pct，但 CR1/CR5 收入规模年平均增长8.9%/16.8%。
4）领先布局海外，协同加速增长。公司是国内较早便开展全球化布局保健品代工厂商之一，2009 年通过美国 NPA-CGMP 认证，次年便正式成立美国营销公司，2008-2013年连续六年实现中国保健品出口份额排名第一，随后陆续收购德国 Ayanda、美国BF，持续健全完善全球供应体系。欧美地区营养保健品发展相对领先，在剂型、配方、功效方面拥有一定的创新，较早的海外布局帮助公司及时了解欧美等地的市场趋势、客户需求和前沿技术，进而反哺国内的技术创新、加强技术实力，除此之外，不同国家、地区在生产制造资源、采购资源、销售资源等方面都具有各自的优势，公司通过布局全球主要地区整合有效资源，持续强化自身竞争实力、加速业务发展。 龙头优势凸显，仙乐份额提升可期。公司在中美欧均设有生产基地和营销中心，在满足全球化业务布局、快速响应当地市场需求方面具备较强的优势。根据欧睿，尽管海外亦有当地营养健康食品制造商，但大多剂型或品类单一，且倾向于服务本土市场，例如欧美本土的CAPTEK、Eurocaps 专注于软胶囊，VitaQuest 则专注于片剂生产。凭着丰富的剂型和配方储备，以及对全球主流市场的前瞻性布局，公司积累了高粘度的客户群体，在营养健康食品代工领域已占据相对较高的市场份额，根据仙乐内部研究，2023 年美国/中国/欧洲营养保健品代工规模为94/35/37亿美元，结合公司各地区收入测算得，2023 年公司在美洲/中国/欧洲代工市场的市占率约为1.6%/7.6%/2.0%，在各地已处于头部地位，未来仍有较大的提升空间。
公司全球化布局，中国区为最大的销售市场，收入占比在50-60%，其次为美洲，收入占比为 10-30%，再次为欧洲，占比为 15-30%。2016 年公司收购德国Ayanda，欧洲区业务快速发展，2023 年公司再次收购美国 BF，美洲区业务有望迎来发展新阶段。
美洲区占比提升，欧洲、中国区下降。过去几年，海外增速超越国内、海外占比明显提升，其中美洲不断加强销售团队建设和客户开拓，叠加 BF 收购，收入持续高增，欧洲受疫情影响开工率不足，增速有所回落，去年才恢复较快增长，故而近年来美洲区占比提升，欧洲、中国区有所下降。 产品结构+原料价格变化，各地毛利率会有波动。不同产品毛利率不同，片剂、软糖毛利率约 45%，软胶囊、饮品约 26%，粉剂、硬胶囊约 20%左右。不同区域随产品销售结构变动，毛利率也会发生变化，叠加原材料价格波动，各区域间毛利率会有一定差异。
下面我们分区来看公司情况： （1） 中国区：国内行业空间广阔，公司作为行业龙头，持续深耕全渠道推动份额提升。据我们测算，2023 年公司市场份额约为 7.6%，未来有望通过提升高价值客户口袋份额、主动对接高潜新锐品牌、发力跨境电商业务等方式持续扩大市场份额，实现较好增长。 （2） 美洲区：短期来看，渠道库存消化基本结束，新产能投产贡献增量，公司订单拐点向上，中期来看，电商渠道新锐拓展迎合行业特点、软糖等剂型优势契合市场发展，业绩有望维持向好态势；长期来看，公司研发制造优势突出，份额有望稳步提升。（3） 欧洲区：各地发展尚不均衡，成熟区域迎来新品红利，薄弱区域有待加强覆盖，叠加内部销售团队升级赋能，该区域有望持续实现较快增长。（4） 亚太区：体量尚小，未来有望受益于东盟一体化和RCEP，实现业务加速开拓。
（一）中国区：全渠道深入覆盖，份额有望持续提升
潜在市场需求旺盛，公司有望脱颖而出。根据欧睿数据，2023 年中国营养健康市场规模达到 363.7 亿元，同比增长 8.5%，预计 2023-2028 年 CAGR 为7.8%。伴随着人口老龄化加剧、居民收入水平提高及疫后健康意识快速提升，国内消费者对营养健康食品的认知和购买需求有望持续增长，相较于美韩等成熟市场，国内人均营养健康消费额仍有较大的提升空间，此外，随着新一代养生需求崛起，营养保健食品逐步呈现多元化、精细化的发展态势，潜在市场机会吸引众多企业涌入赛道、下游格局分散竞争激烈，公司作为中游代工厂商龙头，拥有多品类多剂型规模化供应能力，可快速满足下游市场需求，未来有望通过资源整合、扩大收入、投资并购等方式持续提升自身规模和能力，提高市场占有率、享受行业增长红利。
全渠道拓展覆盖，多维度驱动增长。中国市场渠道客户多元且分散，涵盖医药企业、直销企业、非直销品牌企业、连锁药店、现代商超、食品和化妆品企业及社交电商等多种类型，公司采取全渠道发展战略多点布局，积累了丰富稳定的优质客户资源，并在此基础上持续推进渠道拓展，加强全国连锁大客户全覆盖，拓展中腰部地方连锁客户，提高药店渠道份额，打造蓝帽子之外的第二增长曲线，以及拓展现代渠道客户，启动美妆/母婴渠道业务，孵化便利店、零食量贩等新兴渠道业务，伴随着渠道的不断丰富和深入，公司收入来源有望持续增加。精耕高价值客户，拓展潜力新锐品牌。对于公司来讲，高价值客户是一个多维度的评价体系，并不单纯看营收规模，也会考虑客户的品牌影响力、业务未来增长的前景、品牌定位或者产品定位是否与公司匹配。经过多年发展，公司积累了广泛的高价值客户群体，与GSK、拜耳、玛氏、养生堂、无极限、Now Health Group、美乐家、安琪酵母、Queisser Pharma 等众多优秀企业建立深度合作关系，并持续突破重点项目，不断提升高价值客户口袋份额，2023年公司新项目落地超过 300 个。此外，近年来线上也成为行业重要渠道之一，根据欧睿数据，2023年中国营养健康食品线上渠道份额超过 50%，同比增长超 20%，直播电商强势崛起，持续保持高增长，低门槛的线上渠道为新品牌崛起提供了肥沃的土壤，公司密切关注市场动态，主动挖掘对接潜力客户，拓展新锐品牌亦逐步成为公司的重要增量之一。
发力跨境电商，打造新增长点。近年来中国跨境电商蓬勃发展，根据海关和欧睿披露，中国跨境电商进出口规模 5 年来增长近 10 倍，其中保健品增速较快，消费者对海外保健品需求增速显著高于整体保健品市场，跨境健康食品成为助推行业增长的“生力军”。在此背景下，公司随着全球化布局的逐步完善开始发力跨境电商业务，自 2016 年收购德国Ayanda软胶囊生产商，2023 年 1 月完成对美国营养补充剂制造商 BF 的收购，到 4 月与天猫国际合作的珠海保税工厂项目正式揭幕，公司已基本完成跨境链路的打通，从美国、德国生产到珠海区包装交付再到保税仓，为客户提供全球一站式供应链解决方案。依托跨境业务，公司可以将海外创新产品引入国内，带动国内产品升级、推动自身份额提升，长期有望形成新的增长点。
整体来看，国内营养健康食品行业空间广阔，目前尚处于发展初期，市场竞争格局较为分散。公司采取全渠道发展战略，一方面深化与现有优质客户的合作，持续提升高价值客户口袋份额，另一方面主动对接高潜新锐品牌、拓展增量，并借助于全球化布局发力跨境电商业务，除此之外，公司亦积极推动其他渠道拓展，如加强全国连锁大客户全覆盖，拓展中腰部地方连锁客户，提高药店渠道份额，拓展现代渠道，启动美妆/母婴渠道等。据我们测算，2023 年公司中国区市场份额约为 7.6%，随着各渠道的不断深入，预计公司份额将会持续提升。
（二）美洲区：去库结束拐点已至，外延收购加速发展
渠道去库结束，订单迎来回暖。美国保健品市场的主要销售渠道为药店、超市和大型零售商、健康食品商店、在线零售商等，零售商占比较高。2022 年全球供应链混乱、原材料价格上涨，部分客户担心断供加大订单，美洲零售商普遍囤积较多库存，2023 年持续处于消化库存状态，截止 2024 年年初美洲区去库影响基本消除，全年轻装上阵，内生业务有望实现恢复性增长。
社交电商崛起，发力高潜电商新锐。近年来随着社交电商兴起，海外电商渠道增长显著，根据 NBJ 数据，2023 年美国营养健康食品电商渠道市场份额对比大流行前翻番，已超过20%，预计未来三年仍将保持 9%的高个位数增长。相较于国内电商，海外电商打法有所差异。海外电商品牌方、消费者和投资者表现更为理性，不会特别依赖流量，更注重通过产品创新推动业务增长，这一特点有助于充分放大公司的产品品质优势。公司亦顺应市场趋势，主动对接潜在客户，着力突破高潜电商新锐品牌订单，持续获得增量客户。 软糖、多剂型营养包景气度佳，契合公司剂型优势。根据NBJ 报告，软糖剂型已成长为美国膳食补充剂市场第一大剂型，也将是未来主要增量剂型。Grand View Research报告显示，2023年美国软糖市场规模为 73 亿美元，预计 2024-2030 年 CAGR 为10.8%。此外，多剂型营养包（含分类定制营养包和个人精准营养包）凭借“个性化功效+便利”成为传统剂型新的增长点，预计未来三年的年均增速将超 30%。一方面，公司软糖技术优势突出，早在2021年起，公司就与美国药典委员会（USP）就四个软糖各论进行建设，其采用专有技术生产的软糖可以做到营养含量高且味道好，同时又包含无糖、果胶、夹心等多种类型，另一方面，公司产品覆盖全剂型、配方营养丰富全面，可充分满足多剂型营养包需求，整体有望迎合美国市场趋势快速向上增长。
外延收购强化布局，BF 盈利改善可期。2023 年 1 月，公司正式完成对Best FormulationsLLC（简称“BF”）的股权收购，取得约 71.41%的股权。BF 是美国营养补充剂行业排名前三的合同研发生产组织（CDMO）企业，主要生产销售维生素、矿物质、特殊产品及草本植物产品的多剂型营养补充剂，能够覆盖绝大多数美国市场，兼具产能规模优势和技术领先优势。2023年，BF传统保健品业务受美国客户去库存影响，上半年收入显著下滑，下半年迎来恢复性增长，同时新业务中软糖和个护产线延误一个季度投产，进一步导致 BF 亏损。展望2024 年，BF传统保健品业务去库存影响结束，叠加收购整合后交叉销售贡献增量，有望恢复快速增长，同时新业务中软糖、个护产线陆续投产运营，其中个护年产能约 8500 万瓶/年、23Q2 投产，软糖首期产能5.4亿粒、23Q4 投产，随着产能爬坡，预计 25 年将带来较高贡献；利润端，公司有望复制推广前期收购整合 Ayanda 的经验，持续开展各种降本增效项目，同时伴随着收入体量扩大带来的规模效应增加，预计 BF 盈利能力将逐步改善。除此之外，公司还有望借助BF 生产能力发展跨境客户，赋能跨境电商业务。
整体来看，美洲区渠道库存消化基本结束，公司内生业务订单迎来拐点，叠加电商渠道新锐拓展迎合行业特点、软糖等剂型优势契合市场发展，中长期有望维持向好态势；去年1月公司完成 BF 收购，伴随渠道去库结束及投后整合、交叉销售，BF 传统保健品业务已逐步恢复较快增长，同时新业务软糖、个护产线陆续投产，有望持续贡献增量。
（三）欧洲区：团队升级赋能经营，区域拓展加速增长
外延收购赋能，夯实欧洲基础。2016 年，公司收购了欧洲知名软胶囊生产商——德国Ayanda，收购后，公司实现了欧洲市场的本地化生产制造、销售运输及售前售后服务，并将Ayanda 研发纳入到集团中，利用其在欧洲的市场洞察反哺产品研发，同时针对欧洲区域特点，开发布局植物基软胶囊、益生菌软胶囊等本地创新产品，更好地满足了欧洲客户对差异化产品的需求。此外，公司还逐步将销售团队进行整合，组建本地化的营销团队，在Ayanda现有国家品牌和渠道大客户的基础上，进一步开拓国际及区域大客户和高潜能电商新锐，扩充客户资源。经过此次收购，公司欧洲区收入快速增长，Ayanda 盈利能力也明显改善，公司在欧洲市场的竞争力、影响力显著增强，为进一步开拓欧洲市场业务打下了坚实的基础。
新品红利逐步显现，开拓创新助推增长。欧洲营养保健品剂型较为传统，多以严肃剂型为主，但英国和北欧部分国家的休闲剂型如软糖近年来也迎来快速增长，有望驱动欧洲区加速发展。此外，受益于消费者环保健康意识不断提升，植物基、无添加、非转基因等相关产品热度逐步攀升。公司早在 2013 年便建立植物基软胶囊生产线，收购 Ayanda 后将布局进一步推进欧洲市场前端，发展至今积淀深厚，技术优势领先。24Q1 公司进一步官宣与帝斯曼-芬美意达成新一轮战略合作，此次合作有望共同推进植物基技术及原料的升级革新。随着行业红利逐步到来，公司加大产品创新力度，持续开拓植物基软胶囊、软糖、饮品业务，2023 年公司新品软糖数量快速增加，与此同时，2024 年欧洲区将新增包装生产线，助力缩短交付周期，有望赋能客户开拓、加速收入增长。
销售团队升级进阶，区域拓展加强覆盖。2022 年起公司逐步推进欧洲区大客户团队搭建和销售团队升级，更换区域事业部负责人、扩大团队人员数量，制定并启动大客户管理计划，突破欧洲主要品牌商业务，增加大客户数量。由于工厂在德国，公司前期主要深耕西欧市场，2023年起逐步加大中欧、东欧和中东等新兴市场覆盖，构建完善当地销售网络，提高本土化服务能力。伴随着销售团队的升级完善以及薄弱区域的开拓覆盖，欧洲区有望持续实现较快增长。
整体来看，公司前期通过收购德国工厂 Ayanda 实现了欧洲本土化生产服务的需求，为开拓欧洲市场打下了坚实基础，在此背景下公司持续完善产能建设、加强产品创新力度，伴随着近年来休闲剂型的逐步兴起，公司顺势开拓植物基软胶囊、软糖、饮品等业务，叠加销售团队升级赋能、薄弱区域加强覆盖，欧洲区有望持续实现较快增长。
（四）亚太区：加强客户开拓，东南亚潜能强劲
韩澳新表现稳健，东南亚增速可观，电商渠道崛起。亚太区主要指韩国、澳大利亚、新西兰和马来西亚、新加坡、泰国、印度尼西亚、菲律宾、越南等东南亚6 国。根据欧睿数据，2023年韩国、澳大利亚和新西兰营养健康食品市场规模超过 96 亿美元，同比增长超过5%，其中电商渠道为韩国第一大渠道，占比达 40%、持续两位数增长，药店为澳新市场第一大渠道，占比47%，但份额较疫情前明显下滑，电商为第二大渠道，并持续增长；东南亚市场方面，2023年营养健康食品市场规模达到近 110 亿美元，受益于经济增长快、人口基础高、政府支持、疫情催化等因素影响，健康食品市场实现快速增长，预计未来三年将以9%的增速引领增长，渠道方面，线下零售渠道位于主导地位，占比超 60%，电商保持迅猛发展，持续保持两位数增长，兴趣电商等新模式也成为消费扩容、品牌培育的重要渠道。 加强客户开拓，提升区域影响力。公司亚太区业务目前体量较小，2023 年公司其他地区（主要指亚太区，含小部分中东、非洲）收入占比仅 4.4%，但得益于东盟一体化和RCEP，该地区收入有望快速开拓。公司已初步建成业务团队，并完成对亚太区内高潜企业的扫描，制定了关键客户清单，随着后续重点客户合作逐步落地、区域影响力持续提升，公司亚太区收入有望快速增长。
