深入合作优质大客户申洲国际，受益运动产业链高景 气度。
公司与第一大客户、针织制造商龙头申洲国际两家总部均在宁波，公司于 2009 年已与申洲国际展开合作、合作时间长达十余年。2013 年公司与大客户申洲国际均开启在越南的产能布局，二者工厂位置邻近、越南百隆工厂与申洲德利面料 工厂直线距离在 500 米左右，基于此，公司与申洲国际之间的合作效率得到有 效提升，在订单沟通、产品运输等方面更加便捷，成本亦得到有效管控。多年来 公司逐步巩固提升在大客户中的份额，2009 年申洲国际对公司的收入贡献比重 为 7%、2023 年收入贡献占比提升至 31%。
公司第一大客户申洲国际行业地位突出、规模较大，较好地保证了公司订单质量。 长期以来公司应收账款周转天数维持在 30 天左右、账期稳定。同时申洲的前四 大品牌客户为耐克、优衣库、阿迪达斯和彪马，其前四大客户份额集中度逐渐提 升，2023 年相较 2018 年提升 2PCT 至 80%，公司通过与申洲紧密合作绑定运 动品牌、受益运动赛道高景气度。
近年来运动产业链各环节均在注重供应商集中化及提高供应链稳定性。例如，耐 克和阿迪达斯等表示要集中供应商采购、向头部供应商倾斜；申洲的供应商份额 集中度亦在提升，2023 年其前五大供应商集中度相较 2016 年提升 6.70PCT 至 37.05%。基于此公司作为色纺纱龙头，在外部环境较为疲软之下，抗风险能力 更强且市场份额亦在日益巩固提升。
2012 年以来受国内劳动力成本上升以及内外棉采购价差持续存在等因素影响， 公司确立“走出去”的发展战略，加快在越南地区的产能布局。越南地区建厂享 有如下优势：1）劳动力成本优势，越南最低月工资为 315 美元、我国为 390 美 元；2）能源成本优势，越南平均电价为 0.073 美元/kwh、我国为 0.089 美元/kwh； 3）关税优势，越南已与多国签署贸易协定，享受税收优惠政策、贸易环境友好。 另外越南于 23 年 11 月提出要提高跨国企业所得税率，目前政策细则尚未落地， 越南政府或将通过增加政府补贴等形式来缓和对多征税企业的影响；4）原材料 采购便利，越南棉花采购无进口配额限制。
越南百隆产能稳步扩张，业绩表现优于公司总体。根据公司此前定增方案，越南 百隆产能有 40 万锭的增量，共涉及 5 个车间、平均每个车间约 8 万锭产能，截 至 2024 年 6 月仍有 3 个车间尚未投产，越南百隆现有产能为 126 万锭。 2016~2022 年越南百隆收入、净利润年复合增速分别为 17.64%、24.11%，而 国内产能收入、净利润年复合增速分别为-7.90%、-13.49%（此处国内产能净利 润为公司总体净利润+财务费用-投资收益-越南百隆净利润，即不考虑如棉价、汇率波动带来的损益影响），越南百隆经营效益、成本控制及规模效益更强；2023 年需求疲弱下越南百隆收入、净利润分别同比+11.90%、-81.66%，国内产能收 入同比下滑 28.43%、净利润有所亏损。
随着越南产能持续布局，公司生产成本得到优化，人效产出亦有所提升。2023 年公司单位直接人工成本、单位燃料动力及其他成本分别为 2090 元/吨、1956 元/吨，相较 2012 年分别下降 31.00%、15.72%。同时公司当前以越南产能为 主，越南工厂主要采购外棉，而外棉价格往往较内棉更低，公司用棉成本得到进 一步优化。伴随着越南产能扩张，公司规模效应亦在逐步体现，2023 年人均收 入达 47 万元，较 2012 年提升 13 万元。
公司棉花储备周期长，一般储备用于 6~10 个月生产的棉花、中位值在 8 个月左 右。公司原材料账面价值较高、棉花储备量大，短期可以更好地应对棉价走势波 动，且随着下游品牌客户去库逐步完成、需求恢复，或将催化棉价上涨，公司相 较同业将更为受益。 此外，棉花储备周期较长亦可帮助公司平滑用棉成本、减小毛利率波动。例如， 在 2021~2022 年棉花价格大涨后大跌的一轮波动中，公司 2021 和 2022 年的用 棉成本均低于国内外棉花价格指数的年度平均值，且在棉花价格大涨大落中，公 司两年毛利率均稳定在 26%以上、好于历史 20%左右的平均水平。
另外，2023 年以来内棉价格呈温和上涨趋势，外棉价格有所下跌、已回落至 21 年大涨前水平。随着终端品牌客户去库存结束、美国加息进入尾声、全球经济企 稳等助力下，纺织制造行业景气度有望企稳回升，外棉价格也有望迎来上行，棉 价上涨情况下公司将明显受益。
公司自上市以来分红比例呈提升趋势，2021~2023 年公司分红比例分别为 53.76%/47.41%/88.65%、股息率达 5%以上。公司 2020 年业绩规模较小时分 红比例高达 80%；2021~2022 年因净利润大增、分红比例有所下降、但分红总 额明显增加；2023 年需求走弱下公司业绩承压，但全年分红比例仍维持较高水 平、达 88.65%。 另外，经历过 2021~2022 年的业绩高峰后，公司当前未分配利润仍较为充沛、 2023 年 12 月末为 52.63 亿元。同时公司账上现金充裕、2023 年 12 月末货币 资金为 26.50 亿元，经营净现金流亦健康，未来仍具备潜在的高分红基础。总体 来看在消费疲弱背景下，高股息具备一定的防御属性和吸引力。
