稳步前进的全球 VD3 一体化龙头。
公司深耕维生素 D3 长达 20 年，近年来通过收购花园药业布局医药制造业务。公司自成立 以来主要从事维生素 D3 上下游系列产品的研发、生产和销售，目前公司主要产品有羊毛 脂胆固醇、维生素 D3 系列、25-羟基维生素 D3 系列等，此外，公司于 2021 年完成对花 园药业的收购，后者主要产品包括缬沙坦氨氯地平片等仿制药。
目前，公司已基本完成了维生素 D3 全产业链的布局。以羊毛粗脂为起点，公司现有产品 可延伸至 VD3、NF 级胆固醇和 25-羟基 VD3，以及精制羊毛脂及衍生品，公司是国内提供 维生素 D3 上下游系列产品种类最多的生产厂商，初步确立了在维生素 D3 领域的核心竞 争优势。 展望未来，公司于 2021 年 2 月提出“一纵一横”发展新战略。“一纵”指公司产品进一步 向维生素 D3 上下游产业链及医药领域延伸，拓展至全活性维生素 D3 及其类似物并突破 现有医药中间体业务内容，进入下游骨化醇类原料药和制剂领域，“一横”指进一步拓宽 维生素领域的布局，公司拟新建维生素 A、E、B6 以及生物素等维生素系列产品产能，其 中多个品种在建产能投产后在各个细分领域都有望达到全球前列的水平。
2020 年及以前公司业绩主要受维生素 D3 板块收入影响，2021 和 2022 年花园药业的收购 和并表带来收入利润增量。根据公司年报，2023 年维生素行业产能惯性释放，供过于求形 势加剧，行业竞争激烈，终端成交清淡，市场价格持续下探，多数产品跌入亏损区间。且 受下游养殖亏损以及上游豆粕等原料价格波动影响，饲料企业为压缩成本，仅保留刚性添 加量，饲料中维生素用量不断压缩。同时，医药药品集采常规化、制度化持续推进，集采 到期品种厂家增多，中标的难度加大，续标价格大幅下降，带来花园药业收入利润下降。 2023 年公司营业收入为 11.0 亿元，同比下降 22.8%，随着未来 VD3 供应价格逐步回暖以 及公司集采品种逐步企稳，新注册药品开始放量，公司业绩有望迎来修复。
维生素 D3 板块是公司基石，新投产维生素产品以及医药板块提供新的业绩增长点。近年 来公司维生素 D3 及其类似物整体营收较为稳定，2023 年该板块营收达 3.7 亿元，占总营 收的 33.53%，具体到产品类别，根据公司在 2019 年度创业板非公开发行 A 股股票申请文 件反馈意见的回复中披露的数据，饲料级 VD3 是传统 VD3 板块中的主要下游应用，25-羟 基 VD3 则进一步提升 VD3 板块营收的天花板。此外，公司药品板块的业绩亮眼，2023 年 该板块营收达 5.7 亿元，营收占比达 52.27%，净利润为 1.5 亿元，占公司净利润的比重 为 76.8%。2023 年公司维生素 A 和 AD3 产品进入市场，进一步增强了公司的市场影响力。
公司近期销售费用率增加主要是由于药品业务的市场推广费用增加。近年来公司管理费用 率、研发费用率、财务费用率相对平稳，销售费用率在 2021 和 2022 年迅速上涨主要系收 购花园药业后药品推广费用增加所致，随着公司主要产品于 2022、2023 成功续约国家或 地方集采，公司市场推广服务费下降，销售费用率也呈现下降趋势，具体来看，2022、2023 年花园药业销售费用分别为 3.3 亿、2.5 亿元。预计公司销售费用率未来将保持稳定。
新国标规定羊毛脂胆固醇为 VD3 唯一合法原材料。根据现行的国家标准（GB7300.202-2019） 饲料添加剂第 2 部分：维生素及类维生素、维生素 D3 油，维生素 D3 油的起始原料为羊毛脂胆固醇，限制了脑干胆固醇的使用，新国标实施后，低成本、劣质的胆固醇退出市场， 有利于维护胆固醇和维生素 D3 产品的质量安全，同时供应缩减有利于优化胆固醇行业的 竞争格局。 根据公司年报，公司为国内少数可自主生产 NF 级胆固醇的企业，成本上占据优势。根据 纯度和等级不同，羊毛脂胆固醇主要分为 BP 级（纯度为 91%以上）、NF 级（纯度为 95%以 上）和高纯级（纯度为 99%以上）。
国内其他维生素 D3 企业的 NF 级胆固醇主要从三家外 国企业印度迪氏曼、日本精化和新加坡恩凯进口，成本较高。公司可采用“分子蒸馏法” 以羊毛脂为原材料生产 NF 级胆固醇，已基本形成维生素 D3 全产业链布局，根据 2024 年 公司可转债跟踪评级报告，公司维生素 D3 占全球市场份额约为 30%，NF 级羊毛脂胆固醇 占全球市场份额约为 70%。 公司吸收消化了中科院理化所及花园集团联合研发的“氧化还原法”维生素 D3 生产工艺， 与行业传统的“溴化/脱溴化氢法”相比，“氧化还原法”维生素 D3 产品总收率更高（45% vs 30%），成本低，对环境影响较小，在竞争中优势明显。 总之，公司一体化生产能力以及独特的维生素 D3 生产工艺使得公司与同行相比在生产成 本上占据优势。
