深耕30 年，国内中药贴膏龙头地位稳固。
羚锐制药成立于1992 年，是一家以药品、医疗器械生产经营为主业的国家高新技术企业。2000 年，公司在上海证券交易所上市，旗下拥有通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏等多个知名中药贴膏，为国内中药贴膏龙头企业。
公司拥有百余种骨科、心脑血管、麻醉科产品。其中包括通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、培元通脑胶囊、丹鹿通督片、参芪降糖胶囊、芬太尼透皮贴剂等国家中药保护品种和国家医保产品、基药产品。
实控人管理经验丰富，深度绑定企业。公司实际控制人为现任董事长兼总经理熊伟，2013 年开始于公司任职，曾任羚锐制药市场部总监、贴膏剂销售部副总经理、羚锐制药总经理助理，副总经理等职，管理经验丰富。
公司营收及利润持续稳健增长。2023 年，公司实现营业收入33.1 亿元，同比增长 10.3%，2019-2023 年 CAGR 为 11.3%。2023 年实现归母净利润5.7 亿元，同比增长 22.1%，2019-2023 年 CAGR 为 17.9%。
膏剂类产品为公司业绩基石。1）膏剂类：近几年收入占比均超60%，2023年收入 20.5 亿，同比增长 6.9%，占比 61.8%，2019-2023 年的CAGR 为10.3%；2）胶囊：2023 年收入 7.1 亿，同比增长 15.4%，占比 21.5%，2019-2023 年的CAGR为7.9%；3）片剂类：2023 年收入 2.6 亿，同比增长 34.7%，2019-2023 年的CAGR为32.1%，近年来占比持续提升，2023 年收入占比 7.9%。
膏剂类产品为公司主要的毛利来源，近年占比均超60%。1）膏剂类：2023年毛利为 15.5 亿，占比 63.8%，同比增长 8.8%，2019-2023 年的CAGR为9.6%；2）胶囊：23 年毛利为 5.3 亿，同比增长 16.1%，占比21.9%，2019-2023 年的CAGR为5.2%。3）片剂类：近三年占比持续提升，2023 年毛利为1.7 亿，同比增长50.4%，2019-2023 年的 CAGR 为 41.4%。
从治疗领域看，骨科类产品为公司业绩增长的核心驱动力。1）骨科类：2019-2023年 CAGR 为 13.5%，近三年收入占比均超 60%。2023 年收入21.2 亿，同比增长9.8%，占比达 64.2%，主要产品有通络祛痛膏等；2）心脑血管类：2023 年收入4.4亿，同比增长 3%，占比 13.3%，主要产品有培元通脑胶囊等；3）内分泌类：2023年收入2.3 亿，同比增长 42.6%，2019-2023 年的 CAGR 为19.9%，主要产品是参芪降糖胶囊。
骨科类产品为公司核心的毛利来源，近年占比60%左右。1）骨科类：2023年毛利为 15.7 亿，占比 64.8%，同比增长 11.6%，2019-2023 年的CAGR为12.7%；2）心脑血管类： 2023 年毛利为 3.4 亿，同比增长 3.7%；3）内分泌类：2023年毛利为1.6 亿，同比增长 47.2%，2019-2023 年的 CAGR 为15.1%。
两次营销改革：从快速扩张到销售控费
第一阶段，快速扩张：2012 年第一次营销改革：经过市场调研并借鉴同行业企业经验，公司在 2011 年制定营销改革方案，并于2012 年1 月1 日开始执行。建立有效的激励机制，调动销售人员积极性和主观能动性，并加强医院临床销售带动OTC增长，加强终端建设。 第二阶段，销售控费：2018 年第二次营销改革。2018 年公司设立河南羚锐医药，承接公司原有 OTC、基层医疗、医院临床营销队伍，形成统一的营销平台。1）OTC团队：坚持重点产品营销策略，加大培训、加大绩效考核，促进产品稳步上量；2）基层医疗：加速推进口服药向基层医疗机构转型，变革原有省区管理模式，由委托代理转变为自建销售队伍，并加强对地区经理的管理和激励；3）医院终端：积极扩充、加大推广、采取自建队伍和精细化招商模式，强化渠道跟踪、扩大终端覆盖。从收入端看改革成效：1）第一次改革（12-17 年），发展驶入快车道：从2012年公司实行第一次改革后，公司开始步入发展快车道，2012-2022 年收入端CAGR为18.2%，其中 2012-2017 年 CAGR 达到 26.9%；2）第二次改革（18 年-至今），凸显弹性：公司收入端增速从 17 年开始有所回落，在2018 年实行第二次改革后，增速从 19 年开始出现拐点，开始了第二次提速发展阶段。
从费用端看营销力度及控费成效：1）在第一次改革期间（12-17 年），公司持续加大对销售费用的投入，同比增速屡创新高，2016 年销售费用投入同比增长54.8%；相应地，销售费用率从 2012 年的 30.6%，快速提升至2017 年的48%，提升17.4pct；2）在第二次改革期间（18 年-至今），公司对销售费用的投入增速明显下降，2023年同比增速为 4.2%，销售费用率从 2018 年的 51.5%控制到2023 年的45.4%，下降了 6.1 pct，改革效果明显。
毛利率略有下滑，净利率稳中有升
盈利水平稳中有升，费用端优化增厚公司利润。1）盈利能力：净利率稳中有升，2018-2023 归母净利率由 11.9%上升至 17.2%，同比增长5.3 pct；2）费用管理：公司的管理费用率从 2018 年的 6.3%控制至 2023 的 5.3%。销售费用率先增后减，是由于2017-2018 年公司增加销售投放力度，公司销售费用率升高；自2018 年起公司开展第二次营销改革，销售费用率逐渐下降，为公司的净利率水平带来进一步提升空间。
贴膏剂毛利率稳步提升。1）公司整体毛利率稳定：2019 到2023 年期间，公司整体毛利率维持在 70%以上；2）贴膏剂毛利率：从2017 年的74.5%提升至2023年的 75.7%，提升了 1.2pct；2）胶囊剂：从 2017 年的72.6%提升至2023 年的74.7%，提升 2.1pct；片剂：从 2017 年的 59.5%上升至 2023 年的65.6%，提升6.1pct；3）软膏剂毛利率下滑较快：从 2017 到 2023 年，软膏剂毛利率从79.4%降至75%，下降4.4pct。
存货、应收账款周转率持续提升，现金流情况良好
经营质量持续向好。1）存货周转率持续提升：公司存货周转天数从2017年的307.7 天下降至 2023 年的 194.1 天，存货周转率从 2017 年的1.2 提升至2023年的1.9；2）销售回笼速度加快，应收账款周转率持续提升：公司应收账款周转天数从2018年的 35.4 天下降至 2022 年的 22.1 天，2023 年为 24.7，有所提升，应收账款周转率从 2018 年的 10.2 提升至 2022 年的 16.3，2023 年为14.6，有所下降；3）现金流情况良好：公司经营性现金流呈现阶梯式提升，2023 年达到8.1 亿元，近三年均稳定在 8 亿以上。
