利润率有望在 3 季度触底，但短期投入力度仍存不确定性。
我们通过新东方业绩披露估算，东方甄选 2024 财年 3 季度（截至 2 月 29 日） 净利转亏为2500万元（人民币，下同），扣除股权激励等非现金支出影响后， 估算调整后运营利润为 6000 万元，对应利润率为 3%，同比下降 17 个百分点。 我们认为利润率下滑的主要原因在于： 1） “小作文”事件后主账号热度提升，为提升新用户留存及进一步打开自营品 知名度，主账号进行一系列品牌日加大促销力度，带动自营品销售规模提升， 预计对2024财年下半年自营品毛利率造成压力，我们估算东方甄选3季度毛利 润率同比下降 9 个百分点，其中自营品毛利润率下降 14 个百分点。 2）公司继续拓展多渠道发展战略，增强公司长期增长稳定性，导致营销费用、 研发费用投入增加。 我们认为，3 季度为公司战略调整阶段，春节假期以后，公司运营逐渐回归正 常，专场直播的推进也更为积极。我们预计利润率有望在 3 季度触底。4 季度 品牌日活动保持每周 2 天的频次（对比 2023 年 12 月的 12 天），促销活动逐渐 常态化，预计将推动毛利润率在 4 季度迎来反弹。但自营品促销力度缩减乃循 序渐进，人员奖金亦或有所增长，预计短期利润率反弹力度仍存不确定性，我 们预计 2024 财年调整后净利润为 6.9 亿元，对比 2023 年的 10.9 亿元，对应利 润率下降 14 个百分点。
我们预计 2024 财年/2025 财年公司收入增 45%/13%至 66 亿/74 亿元，调整后净 利润为 6.9 亿/8.4 亿元。我们和市场预期不同的地方主要在于收入预测更为乐 观，利润预测低于彭博一致预期。收入预测的差异主要来自对 GMV 的预测， 我们参照近期自营产品收入数据披露，认为收入的市场预期仍有上调空间。预 计短期调整之后，公司利润有望恢复平稳增长，自营品复购用户规模的提升以 及规模效应的显现有望缓释部分增量投入。
东方甄选自营品正在快速拓展阶段，具备长期增长空间。迎合新中产消费群体 对“高品质性价比”产品的需求，我们看好刚需生活用品消费增长空间。公司数 据显示，2024 财年下半年（2023 年 12 月-2024 年 5 月），公司自营品 GMV 达 到36亿元+，同/环比增108%/74%。截至2024年6月，自营品总数超过400款， 其中有100款+产品位于抖音产品排行榜TOP3，抖音平台累计自营品订单突破1 亿。 东方甄选自营品矩阵账号月度GMV连续突破1亿元，成为公司第三个在抖音平 台销售额过亿的账号，2024 年公司在抖音增加 10 个垂类账号，将陆续开通直 播，推动自营品渠道多元化增长。另外，凭借公司自营品口碑（好评率 95%+），天猫、京东、拼多多、小红书店铺等货架电商渠道获得稳定增长。 自营品总用户数超过 2500 万人，其中 1470 万为复购用户，复购率达到 59%。
自有 APP 成为自营新品首发的主要渠道，爆款自营产品在 APP 的销量达到全网 销量的 40%+，受益于会员优惠、APP 粘性拉动。 预计公司自营品长期目标突破 1000 款，仍有很大的提升空间。我们预计公司 自营品销售规模将保持快速增长，预计2023-26 年CAGR 为42%。东方甄选的优 势在于依托于直播间流量基于爆款直接销售利润率更高、极速商品流转周期， 以及与消费者直面沟通加快产品迭代速度、溯源构建品牌信任度和提升转化效 率。 公司已经实现抖音矩阵账号+淘宝直播+自有 APP 布局，非直播 GMV 贡献亦在 不断提升。预计 2024 财年，公司 GMV 将达到 137 亿元，较 2023 财年的 100 亿 元增 37%，2025 财年 GMV 增 16%至 160 亿元，主要来自与辉同行全年 GMV 贡 献、自营品非直播贡献持续提升。通过孵化自营品子账号、上线视频切片，以 及品牌知名度提升带来复购、货架下单提升，未来非直播占比将持续提升。
东方甄选主账号货架占比提升，分流部分直播间带货数据。“小作文”事件之 后，东方甄选主账号经历粉丝数短暂下降，目前已经稳定在 3000 万量级，主 账号日均GMV在“小作文”初期因热度提升、平台曝光增加，为直播间带来新用 户。 “农产品+地方文化”的创新直播方式结合东方甄选自身优势和文旅行业， 外景专场带来更好的沉浸体验。我们估算，”小作文”事件之前，东方甄选专场 直播占当月主账号直播总 GMV 的比例达到 15-25%，场均 GMV 是平日场次的 2- 7 倍， 2024 年 3 月恢复专场直播，主账号带货数据部分被矩阵账号和多渠道账 号分流，东方甄选整体专场带货 GMV 与“小作文”事件前量级相当。
公司通过积极拓展渠道布局，已经实现抖音矩阵账号+淘宝直播+自有 APP 布 局，非直播 GMV 贡献亦在不断提升。我们估算 2024 财年，公司 GMV 将达到 137亿元，较2023财年的100亿元增37%， 其中增量贡献主要来自与辉同行、 抖音矩阵账号、淘宝及自有 APP，预计 2025 财年 GMV 增 16%至 159 亿元，主 要来自与辉同行全年 GMV 贡献、非直播贡献持续提升。 我们认为公司已经初步实现多渠道布局，但预计抖音仍在未来一段时间内成为 公司销售的主要平台，公司将战略提升自有 APP 占比持续提升，淘宝渠道近期 数据显示公司战略或有调整，关注长期发展方向。抖音渠道重点关注垂类矩阵 账号孵化以及非直播带货数据。
东方甄选直播进行矩阵化拓展，由中后台统一管理，主账号聚焦助农及知识传 播，流量稳定后拓展其他垂类账号，目前已有账号主要包括美丽生活、自营、 图书和看世界。矩阵模式细分目标用户群体，帮助公司进一步建立品牌影响 力。与辉同行 2024 年 1 月上线，截至 5 月，东方甄选/与辉同行抖音账号粉丝 数分别为 3000 万/1900 万，其他账号 300-500 万。与辉同行直播间 GMV 贡献公 司抖音渠道直播 GMV 约 50%，1 月开播首月日均 GMV 4500-5000 万元，3-5 月 日均 1800-2000 万元。东方甄选抖音主账号日均直播 GMV 约 800 万元，加上自 营品橱窗/视频销售后日均 GMV 约为 1000 万元左右。美丽生活日均直播 GMV 600-900 万元，自营 200-500 万元，图书 100 万元左右，看世界以文旅主题为 主，通过直播导流自有 APP 下载及文旅产品售卖。
目前主账号用户以高线城市女性为主， 31-40 岁和 24-30 岁年龄层居多，分别 占比约 25%和 40%。与其他直播间通过介绍产品信息和价格力的带货方式不 同，东方甄选结合自身优势和直播业务特点，基于教培时期的教师储备形成主 播团队，对人文地理、历史哲学的讲解，双语、强知识性的产品介绍，形成一 定差异化特色。 抖音矩阵账号主要销售品类形成差异化，美丽生活以高客单美妆、服饰“用”品 为主，区别主账号以高转化、低客单（客单价在50 元上下）的“吃”品为主。我 们预计公司未来会继续推出矩阵账号，包括但不限于文旅主题的看世界之安 徽、服饰/食品饮料等为主题的东方甄选自营品子账号矩阵。随着垂类账号丰 富，用户群体覆盖和带货品类也将持续拓展。
