产能过剩、需求下行，等待供给端改善构筑新 平衡。
据国家统计局，2022年以来地产需求大幅下行（22/23年新开工分别下滑39%/20%）， 带来水泥行业需求下台阶（22/23年水泥需求分别下滑10.8%/4.5%），预计目前水泥 下游需求结构中：基建占比45%、地产占比30%、农村民用占比25%。2024开年以 来受地方政府化债影响，基建需求低预期，地产和基建两大需求双弱，1季度水泥行 业需求同比下滑12%，考虑到去年基数逐季走弱、下半年专项债有望加速发行带来 基建需求回升，预计2024年水泥需求同比下滑约4%~6%。
水泥需求中长期进入长周期下行，但斜率较缓，等待供给端出清构筑新的平衡。2020 年水泥行业需求量23.8亿吨，2023年降至20.2亿吨，我们测算2024年将跌破20亿吨、 2030年约15亿吨、中期10-12亿吨。
水泥行业产能严重过剩，短期可通过加大错峰协同力度“去产量”，长期面对需求 持续下行挑战、行业亟需“去产能”。据数字水泥网，2022年以来水泥需求下台阶， 产能过剩矛盾加剧，2023年水泥行业熟料产能利用率仅为59%，大企业和小企业在 协同错峰“去产能”方面难以达成一致，行业供需失衡，带来盈利持续下行。行业亟 需“去产能”，但淘汰低效产能的行业供给侧结构性改革仍面临较大挑战，错峰生产 依旧是行业暂时控产量的必要手段——若行业亏损面较大，在龙头企业主导下，部 分地区仍能通过错峰减产方式推涨价格。
2025年水泥行业有望开启“去产能”进程，主要包括行政和市场手段： ①行政手段去产能：行业目前仍存在落后产能，双碳要求下行业有望迎来新一轮供 给侧改革。为实现双碳目标，国家发改委等部门发布《冶金、建材重点行业严格能效 约束推动节能降碳行动方案（2021-2025 年）》，国务院印发《2024—2025年节能 降碳行动方案》，水泥行业可比熟料综合能耗基准水平为117千克标准煤/吨，标杆水平为100千克标准煤/吨，要求到2025年行业能效达到标杆水平的产能比例超过30%， 建材行业能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出，大气污染防治重点区域 50%左右水泥熟料产能完成超低排放改造。根据《水泥行业节能降碳改造升级实施 制指南》，按照电热当量计算法，截至2020年底，能效低于基准水平的产能约占24%， 据数字水泥网，目前能效低于基准水平的产能约占16%；而根据6月18日工信部发布 的《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）（征求意见稿）》，能效水平达 不到基准值要求的水泥熟料和平板玻璃生产线产能不能用于产能置换，意味着能效 水平落后的产能无法通过产能置换的方式达标，对落后产能来说，单纯的技改对于 提升能效水平相对有限，预计2025年仍有部分能效水平不达标的产能面临淘汰退出； 且连续两年每年产量不足年产能30%的水泥熟料生产线产能不能用于产能置换，意 味着部分低效产能收购价值较低，可能面临直接出清。
②市场化手段去产能：一是通过市场化竞争逼退竞争力不强的企业，由于2018-2021 年行业盈利持续高景气，景气很差的时间不够长（2022下半年、2023下半年、2024 上半年），近年来资本开支理性的企业现金流较好、有较稳定的市场份额，短期退出 市场的意愿不强，即使有退出意愿的企业要价也较高、收购者寥寥，若行业继续保 持低迷，水泥价格持续低于现金成本或处于行业盈亏线，竞争力较低的企业退出意 愿将明显增强；二是通过将水泥纳入碳市场，通过每年压降碳配额的方式倒逼落后 产能退出市场。据中国水泥网和Carbon Monitor，预计2023年水泥行业碳排放量约 为12亿吨，占全国碳排放总量（约113亿吨）约10.7%，在工业行业中仅次于钢铁， 是实现双碳目标的重点碳减排行业。2024年4月3日，生态环境部就《企业温室气体 排放核算与报告指南水泥熟料生产》和《企业温室气体排放核查技术指南水泥熟料 生产》公开征求包括国家发改委在内十七家单位的意见，成为继发电行业和电解铝 行业第三个对外征求意见的行业温室气体排放核算与核查技术指南；2024年5月29 日，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，首提“加强建材行业产量监 测预警”，熟料产量是碳排放核算的关键参数，水泥纳入“碳市场”预期更近一步， 未来水泥有望纳入碳市场，通过每年压降碳配额的方式，推动企业持续降低能耗， 将增加落后产能的环保成本，使得企业间成本差距扩大，倒逼落后产能退出市场。
日本和中国台湾水泥都在90年代见顶回落，在需求下行期间去产能方式各有不同。 ①日本：1996年水泥需求见顶（至今萎缩约50%），去产能方式包括淘汰落后产能、 兼并重组、大企业去产能。根据韩仲琦《日本水泥产业三十年》，日本水泥去产能分 为三个阶段，第一阶段：淘汰落后产能，1984年日本进行了大刀阔斧的行业改革， 出台了《日本水泥改革的基本方案》，要求1985年3月底前淘汰水泥熟料产能3100 万吨（占比约24%），主要是产能利用率低的烧成炉，除技改外不再新建和扩建生产 线；1987年政府又制定了产业构造改革办法，在1989年之前淘汰1000万吨产能。第 二阶段：兼并重组，1994年，小野田水泥与秩父水泥合并为秩父小野田，住友水泥 与大阪水泥合并为住友大阪水泥；1998年，宇部兴产与三菱MMC合并为宇部三菱， 秩父小野田与日本水泥合并为太平洋水泥；经过多次的合并重组，龙一太平洋水泥 和龙二住友大阪成立，行业集中度得到大幅提升，CR1为37%，CR2为62%，CR3为 80%。第三阶段：大企业担当率先去产能，工厂数量从1998年的39家降到2017年30 家，窑线数量从75家降到52家，产能去化比例约43%，基本实现与需求下滑相匹配。 ②中国台湾：1993年水泥需求见顶（至今萎缩57%），步入漫长的“去产能”阶段， 小企业出局。在台湾水泥行业需求步入衰退期后，政府出台了一系列政策鼓励行业 去产能：主要体现在鼓励出口、强制水泥产能东移、提高环保标准，征收环保费用， 这些政策对引导产能去化起到了较为明显的作用。去产能过程中行业集中度不断提 升，不是靠并购，而是小企业出局。1995年CR4达64%，2005年升至78%，2014年 升至90%；台泥和亚泥逐渐形成了双寡头垄断的格局，市占率合计超过70%。虽然 岛内行业集中度不断在提升，但这期间行业发生的并购行为很少，龙头公司没有在 低迷期进行并购，集中度的提升靠的是行业需求持续萎缩时，大企业销量相对维持 稳定（大企业收购行为很少），从而实现份额相对提升（小企业倒下出局）。
水泥行业竞合关系变化，带来行业盈利波动。水泥运输半径短、区域属性强，各区 域集中度高，大企业对当地市场有较强控制力、易协同。水泥行业竞合关系可分为 三个阶段：（1）2016年之前——以竞争为主：水泥行业持续扩产，企业以市场化“竞 争”为主，盈利波动大。（2）2016-2021年——由竞争逐步转向协同控产：2016年 供给侧改革后，水泥企业从“竞争”逐步转向“合作”。在供给侧改革严禁新增产能 的基础上，通过错峰生产“去产量”直接收缩供给，在需求整体高景气背景下，带来 2016-2019年水泥行业价格和盈利持续上行，并在2020-2021年保持在高位。行业高 盈利之下，大量企业技改提产和进行产能置换，一方面带来实际产能增加，另一方 面缩小生产线技术和成本差距，延缓“去产能”进程。（3）2022年至今——竞争。 2022年以来水泥行业需求下台阶，龙头公司开始执行“市场份额战略”，行业从“合 作”转向“竞争”，标志错峰协同模式暂时破裂，行业回到市场化价格竞争，2022 年初到2024年1季度水泥价格几乎单边下跌，行业盈利大幅下行，2024年Q1绝大部 分企业亏损。
2024年1季度大部分水泥企业亏损，2季度水泥企业积极涨价以改善盈利，3季度水 泥价格将迎来同比转正，下半年龙头公司业绩增速有望率先转正。1季度大部分水泥 企业亏损，为改善盈利，在龙头企业主导下，4月以来水泥行业掀起两轮涨价潮：① 4月中旬-5月中旬：4月10日长三角水泥率先宣布涨价30元/吨，最初落实10-20元/吨， 后由于企业未落实错峰减产，5月初全部跌回；在长三角示范效应下，多地陆续跟进 涨价，其中重庆和东北由于亏损严重、企业迫切希望减亏，严格执行大幅减产，连续 推涨2-3轮均落实较好；其他区域虽然积极推涨、但涨价落实较差；广东受华润抢份 额影响，价格持续下行；②5月中旬至今：5月19日长三角地区水泥和熟料宣布第二 轮涨价20-50元/吨，5月中下旬全国大部分区域（除华南外）都跟进涨价，6月3日广 西推涨30元/吨、6月15日广东珠三角区域散装水泥价格上涨30元/吨，6月初两广开 始涨价，补齐水泥涨价最后一块版图，至此全国大部分地区2季度均有推涨。据数字 水泥网，2季度水泥价格累计涨幅来看，累计涨幅居前的有重庆（+165元/吨）、东 北（+113元/吨）、贵阳（+65元/吨）、京津冀（+42元/吨）、两广（+28元/吨）、 长三角（+18元/吨）；湖北两轮跟涨均全部跌回，西藏和西北地区价格稳定；累计价 格下跌的区域有广东（-5元/吨）、福建（-10元/吨）、山西（-25元/吨）、江西（-40 元/吨）。2季度水泥需求端环比没有明显改善，除成本上升影响外，协同减产是当前 涨价的基础，需求决定涨价弹性和持续性，若新增专项债加速发行带来基建需求环 比改善、或地产政策见效带来地产施工需求改善，将有望带来水泥盈利环比改善。
6月中旬全国水泥均价同比转正，下半年盈利有望同比转正。据数字水泥网，截至6 月28日，全国省会城市水泥均价391元/吨，同比+8元/吨，实现同比转正，在去年下 半年低基数下，水泥下半年盈利有望同比转正，关注下半年专项债发行加速带来的 基建需求回升机会。
