供需有待再平衡，关注药玻需求高景气。
需求仍然是景气主导因素，下半年竣工周期或有下行压力，预计景气偏弱震荡。玻 璃新周期下的供需逻辑，景气研判核心在需求端（地产竣工）。上半年浮法玻璃实际 需求表现一般，前六月下游深加工订单天数弱于近三年同期，主因系竣工需求自2月 起持续走弱，据国家统计局，2024年2月起地产竣工面积同比转负，2-5月单月增速 维持在-20%左右，分别为-20%/ -22%/ -19%/ -18%；但4月底以来地产政策频发且 力度较大，二手房成交确有好转，旧房改造带来的家装玻璃等需求较为稳定，玻璃 价格、厂库在3月-4月快速恶化后分别稳在相对低位/高位，截止2024年6月28日，国 内浮法玻璃均价1614元/吨，同比去年-17.0%，年初以来均价同比-3.2%，库存天数 约26.8天，同比+0.67天。展望下半年，需求仍然是景气主导因素，地产政策也有一 定托底作用，但政策利好短期或难以完全抵消由新开工推导的竣工周期下行压力， 总体判断下半年景气偏弱震荡。中期看，存量旧房改造、三大工程建设或将提振玻 璃需求。
4月以来行业利润大幅受挤压、冷修加速，关注供给侧自发调节后的阶段性机会。供 给刚性约束下玻璃行业冷修&复产的主导因素在于利润。复盘近3年产能开停与行业 利润关系，发现二者基本同向，利润拐点后1-2个月产能利用率即拐点，2022年5月 底行业税后毛利盈转亏倒逼行业集中冷修，产能利用率一路由高点88%降至最低点 78%。历经22H2-23H1行业深度亏损，企业经营谨慎性提高，并且行业远期需求悲 观的一致预期早已形成，今年以来供给端的反应更加迅速，观测到3月初行业利润受 压缩，到3月底行业即加快冷修，开工率由高位87%快速降到84%（6月21日数据）， 在产产能降至17.0万吨/日以下。据卓创资讯利润模型，6月下旬行业税后毛利转负， 到6月底管道气/动力煤产线税后单箱毛利-3元，动力煤产线-5元，单箱进一步扣除折 旧、人工成本以及期间税费后，管道气/动力煤产线单箱净利预计在-12元/-14元，当 前时点已亏现金，各企业冷修意愿加强、复产点火意愿减弱，供给或将持续减量。从 行业当前可调节空间看，窑龄8年以上的产能占比27%，年内有冷修预期的产能约占 4%，下半年重点关注基于弱需求预期的供给出清。
成本端纯碱库存矛盾积蓄、供给延续宽松，价格中枢存回落预期。年初以来纯碱市 场供应压力持续增加，上半年纯碱价格震荡向下。据卓创资讯，价格方面，2024年 上半年国内重质纯碱均价2228元/吨，同比-19.0%；供给方面，6月国内纯碱月度产 量达到318万吨，1-6月产量累计达1867万吨，同比+18.9%；库存方面，纯碱厂库、 社库已处相对高位，其中6月厂库总量预计超90万吨，同比约+140%，厂库达到近两 年最高水平，5月底玻璃企业在手纯碱库存约22.4天，同比+9.1天，全链条库存矛盾 积蓄中。展望下半年，据卓创资讯，供给端，纯碱下半年计划新增产能240万吨，未 来供应维持高位，7-8月是传统检修季，期间供应或阶段内下降，四季度新产能释放， 供给压力较大；需求端，预计下半年光伏玻璃日熔量增加1-1.5万吨，浮法玻璃日熔 量震荡下降，总体看重质纯碱需求保持增长态势，但目前库存高位+新增供给压力下 市场大概率仍延续供过于求的局面，下半年纯碱价格中枢有望进一步回落。 浮法玻璃龙头企业基于良好布局、规模优势、产业链一体化、技术领先、优秀的运营 管理能力等优势，盈利能力长期领跑同行，自身竞争优势叠加受益于供需的快速自 调节，在这一轮周期中盈利有望呈现出更强的稳定性。
光伏玻璃全年看供需大致宽平衡，下半年组件装机若拉升，价格及盈利有望改善。 需求端，结合CPIA光伏装机预测，预计2024-2025年组件产量分别为665、784GW， 单GW组件对应单玻需求约456、455万平，双玻组件渗透率分别约为70%、75%， 测算得2024-2025年光伏玻璃日熔量需求约9.82、11.61万吨。供给端，2023年年末 行业名义产能约9.9万吨/日，政策约束下预计2024年、2025年有效产能分别为11.5 万吨/日、13.70万吨/日。供需比角度，综合测算2024-2025年光伏玻璃供需比分别为 1.17、1.18，与2021-2022年基本一致，行业供需格局维持宽松平衡，过剩程度仍然 属于产业链内较好的环节。下半年看，若全年装机维持660GW左右假设，据 PVinfolink统计，截止上半年全球排产约311GW，倒挤下半年单月平均排产58GW左 右，对应玻璃日熔量约10万吨/日，存在阶段性组件排产拉升带来的行情可能。
供给侧政策趋严方向明确，叠加行业盈利低位运行，中期供给预计将更加有序。光 伏玻璃自2021年7月《水泥玻璃行业产能置换实施办法》正式稿落地起执行新建产能 “听证会”和“产能置换”制度并行，听证会是大部分新建产能途径。5月以来光伏 产业供给侧相关政策文件或会议密集推出，6月18日工信部发布《水泥玻璃行业产能 置换实施办法（2024年本）（征求意见稿）》，相较于原办法（2021年本）删除了 “光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案”的相关表述，或意味着决策层对光伏 玻璃供给约束趋严方向明确，给未来供给管制留出空间，实操层面短期新建产能政 策办法保持不变，仍是听证会+置换并行，听证会程序也日趋严格，能耗、环评、低 风险预警指标获取难度持续加大，中期供给扩张或受到一定政策约束。市场化角度， 23H2以来光伏全产业链价格加速回调，玻璃盈利低位运行（成本曲线陡峭，龙头盈 利不低），融资收紧背景下小厂扩张意愿偏低、扩产能力存疑，行业供给增速放缓， 据卓创资讯，2024年6月行业在产产能114710吨/日，环比持平，同比+29.0%。政策 趋严+行业盈利低位徘徊，中期视角行业供给预计将更加有序。
行业成本曲线陡峭，龙头成本优势可持续，旗滨盈利能力快速追赶。2017-2020年， 双龙头与二线企业安彩高科/彩虹新能源/凯盛科技等企业的毛利率领先水平维持在 20-25pct之间，2021年后，观测到龙头领先水平略有收窄，但仍有10pct+。成本端 核心成本竞争要素包括规模优势、资源禀赋、技术优势等，成本曲线阶段性变缓主 要源自2021年以来的扩产潮中二三线企业大量新增大窑炉产能，设备和技术逐步匹 配上需求，龙头技术领先带来的超额被弥合，但龙头积累的超白砂资源壁垒、规模 领先的集采优势、良好布局等相对成本优势长期可持续，预计其盈利能力继续领跑 行业。旗滨集团光伏玻璃业务具备超白砂资源、天然气直供、规模集采、优秀的管理 运营等优势，盈利能力快速追赶，2023年毛利率达21.55%，与信义、福莱特相近。 结合光伏玻璃成本模型，我们测算一季度大厂单平净利在2.4元左右（综合2.0mm和 3.2mm），三线小厂微利。据卓创资讯数据，二季度玻璃价格走势先涨后跌（4-5月 有备库行情），均价环比提升0.3元/平左右；纯碱夏季检修、成本价低位回升，燃料 淡季降价，测算成本环比降低0.3元/平，二季度单平净利环比提升0.6元/平，大厂单 平净利在3.0元左右，小厂单平盈利0.8-0.9元/平。
受益一致性评价、集采持续驱动，中硼硅药玻增长动能强劲。2020年国家药监局发 布一致性评价要求，明确指明注射剂使用包材的质量和性能不得低于参比制剂，注 射剂玻璃瓶占药用玻璃包材总量55%以上，并且海外原研药基本采用中硼硅包材， 因此国内仿制药企业为过评有动力选用中硼硅玻璃包材。截止2023年，中硼硅药用 玻璃渗透率仍不足20%，对比国际70%渗透率仍有较大提升空间。现有政策框架驱 动中硼硅药玻需求市场空间快速扩容，其中一致性评价提高中硼硅玻璃渗透率，带 量采购决定中硼硅药瓶需求放量节奏。
2021年起注射剂一致性评价进入深水区，同时注射剂也逐渐成为国采主要剂型，中 硼硅药瓶提速放量。一致性评价稳步推进，数量上看，批准通过件数由2018年的105 件提升2023年的820件，结构上看，2021-2023年注射剂审批通过量持续提升，数量 占比在60%以上。从带量集采中标情况看，第五批（2021年6月）起注射剂逐渐成为 主力剂型，前四批国采注射剂中标品种数量分别为3/ 1/ 3/ 8，占比分别为12%/ 3%/ 5%/ 18%，第五批起注射剂占比稳定在40%左右，第五到九批次注射剂中标品种数 分别为24/ 9/ 29/ 22/ 18，占比分别为39%/ 100%/ 48%/ 55%/ 43%（第六批为胰岛 素采购专场）。
药玻安全属性、关联评审制度、药企资源使得龙头优势易守难攻。药用玻璃作为药 包材其质量控制和与药品的相容性影响用药安全，关联审评审批制之下制剂企业需 对药包材质量负责，对药企而言，上游药包材企业的产品质量、声誉、综合实力等因 素变得更为重要；同时更换包材供应商意味着要将产品重新进行关联审评报批，申 报时间6~24个月（时间成本高）；此外，仿制药一致性评价背景下，企业做一致性 评价投入费用及时间成本高；在这种政策背景下，下游药企会更倾向于选择规模大、 供货稳定、品质有保障、服务能力强、有品牌优势的药包材企业进行长期合作，一旦 选定后轻易不会更换，也意味着行业头部企业“强者恒强”。
展望未来，中期需求增势较强，成本端存下行预期。根据各省医疗保障局公告，第 八批、第九批国采分别于23年、24年上半年中标实施，执行至25年、27年，第九批 国采涉195个品规，纳入44个大品种，预计对中硼硅模制瓶需求拉动超过第八批集采。 成本端，年初以来纯碱、煤炭、硼砂价格均有不同幅度回落，纯碱库存矛盾累积、下 半年供给集中释放，价格中枢大概率下行，有望进一步增厚企业盈利。
