暑运旺季居民出行需求仍可期。
1H24 回顾：淡季较淡，基本面及股价整体表现平淡
淡季缺乏催化，板块整体表现较为平淡。一季度借助春运旺季，较为良好的数据表现使得 航空板块股价较为坚挺，但 3 月以后，虽然期间受到市场偏好及板块资金轮动影响，航空 板块存在阶段性表现强势，但由于淡季公商务出行较弱，民航需求承压，票价等高频数据 回落，另外国际航班恢复速率趋缓，使得板块股价整体低位震荡。最终年初至今小幅跑输 沪深 300 指数，截至 2024 年 6 月 26 日，SW 航空指数年初至今上涨 0.7%，跑输沪深 300 指数 0.7pct。
2H24 展望：期待旺季盈利和中长期盈利突破
短期：旺季盈利或将形成催化
暑运旺季居民出行需求仍可期。从 2024 年已经历的假期看，民航旅游、探亲等因私出行在 旺季具备刚性，其中时间跨度最长的春运对于民航出行更为友好，录得最高涨幅。2024 年 春运/“五一”假期/端午假期民航发送旅客分别为 19 年同期的 114%/111%/108%。另外根 据航班管家预测，2024 年暑运民航旅客运输量将达 1.35 亿人次，同比增长 7.0%，相比 2019 年同期增长 12.2%。并且根据航班管家预订数据显示，截止 6 月 16 日 2024 年暑运国内经 济舱平均票价达 1010 元（不含税），高基数下同比仅微降 3%。
旺季盈利或将进一步突破。暑期作为民航年内旺季，航司运力投入和票价处于高峰，三季 度普遍是航司盈利最重要的时间段。3Q23 虽然国际航线航班量仍在爬升，航司利用率未充 分恢复，但由于票价明显提升，航司盈利突破历史新高，三大航/春秋/吉祥归母净利润合计 达到 150 亿。3Q24 利用率有望进一步恢复，并且客座率有望同比改善，我们认为航司盈利 仍将录得良好表现。
长期：供需改善终将充分兑现
供给增速放缓有望延续。目前全球供应链仍处于重塑过程中，飞机制造商产能未完全恢复， 且恢复过程存在反复，另外我国航司首要诉求转向修复资产负债表，扩张机队规模积极性 降低，我们认为我国机队或将维持低增速。
根据波音和空客官网，波音 2024 年 1-5 月月均交付飞机 26 架，相比 2018 年下降 41 架， 且同比下降 18 架；另外公司预计于 2025/2026 年产能恢复至每月 67 架（恢复至 2018 年 水平）。空客 2024 年 1-5 月月均交付飞机 51 架，相比 2019 年下降 22 架，且同比下降 10 架；公司预计于 2026 年 A320 系列飞机产能方可提升至每月 75 架，A330 系列飞机产能计 划于 2024 年提升至每月 4 架，A350 系列飞机产能计划于 2026 年提升至每月 10 架，合计 每月 89 架。另外由于全球供应链稳定性存在波动，制造商产能恢复计划或有不确定性。
我国航司飞机引进计划连续遭受延迟。由于飞机制造商产能恢复未完全按照计划进行，使 得近年航司飞机引进计划普遍存在延后现象。我们比较了三大航/春秋/吉祥年报公告披露的 飞机引进计划和年底实际完成的引进情况，发现 2021 年以来实际引进均明显少于年初年报 计 划 ， 且 交 付 比 例 逐 步 降 低 ， 2021/2022/2023 年 分 别 完 成 了 年 初 引 进 计 划 的 56.6%/45.4%/40.2%，并且 2024 年 1-5 月为 21.6%，或仍无法完成年初引进计划。
综上所述，我国客运机队增速放缓有望延续。根据民航局数据，2023 年末我国客运机队为 4013 架，同比仅增长 1.8%（71 架）。参考三大航/春秋/吉祥年报公告的引进计划，以及 1-5 月实际交付进度，假设 2024 年引进完成率三大航 60%/春秋 100%/吉祥 80%、2025 年三 大航为 80%/春秋 100%/吉祥 100%，以及其余航司机队增速为三大航/春秋/吉祥/海航的 2 倍，则 2024 年民航客运机队 2024/2025 年分别为 3.7%、2.2%，2025 年相比 2019 年末 增长 16.7%，期间 CAGR 仅为 2.6%。
需求方面，国际航线有待进一步恢复，内生需求仍在释放过程中。从定量角度，1991 年以 来我国每年的民航国内航线 RPK 增速和 GDP 增速，具备显著的相关关系（剔除 2003 年 异常值）。以出行目的划分，居民因私出行频率较低，存在刚性属性，另外公商务出行将在 展会、拜访等需求的推动下，伴随 GDP 增长而增长。从历史数据看（1991-2019 年），我 国民航国内航线周转量增速相比国民经济存在放大效应，与 GDP 增速的乘数普遍大于 1。 另外经济下行时，RPK 增速/GDP 增速乘数绝对值或将下滑，但拉长周期，在经济增速重 新企稳后，释放的需求将带动乘数恢复至高位。 不过由于目前受国际航线恢复节奏影响，无法充分反应内生需求的增长，机队小时利用率 相比 19 年仍有差距，形成机队冗余。截至 24 年第 24 周（6/6-6/10），我国国际航线 ASK 口径恢复至 19 年同期的 68.0%，5 月机队小时利用率为 8.5 小时，相比 19 年 5 月的 9.2 小时相差 0.7 小时。我们认为伴随我国免签国家增多等因素，之后国际航线进一步恢复，我 国民航需求有望进一步提升，缓解机队冗余，并最终形成供不应求。另外国际航线恢复将 推动机队小时利用率提升，有助于航司摊薄固定成本，提升盈利能力。
需求与机队的增速缺口有望在 25 年兑现。定量预测方面，我们认为国内航线与 GDP 增速 挂钩，2020-2023年我国GDP增速分别为2.2%/8.4%/3.0%/5.2%，同时根据彭博一致预期， 2024/2025 年我国 GDP 增速预测分别为 4.9%/4.5%。谨慎考虑近年 GDP 增速下降等宏观 经济因素，以过去低谷+复苏阶段乘数最低的 0.8 测算（1996-2000 年），则 2024/2025 年 国内需求相比 2019 年增长 20.7%/25.3%；同时我们假设 2024/2025 年国际航线恢复至 19 年的 73.8%/100%，则整体需求 2024/2025 年增长 7.3%/18.1%，2025 年需求增长将超过 机队增长，产生供需缺口。
1H24 回顾：缺乏股价明显催化，流量与盈利平稳恢复
与民航类似，一季度借助春运旺季，上市机场旅客吞吐量录得阶段性高点，并且国际线流 量快速恢复，机场板块强于沪深 300 指数。但春运之后机场流量高位回落，市场对于民航 淡季的需求前景并不乐观，且国际线流量恢复节奏放缓。另外机场免税业务扣点率降低， 免税客单价尚未有明显起色，板块关注度较低，拖累机场板块股价表现。截至 2024 年 6 月 26 日，中信机场指数年初至今下跌 5.4%，跑输沪深 300 指数 6.8pct。
2H24 展望：免税业务有待进一步回暖，估值有待消化
国内航线重回平稳增长期，国际航线恢复进入后半程。经过 23 年的快速恢复，我国上市机 场的国内航线流量正逐步恢复至正常水平，月度同比增速逐渐消除低基数因素。同时国际 航班自 23 年初底部回暖，主要上市机场目前恢复程度已约 80%（首都机场受到分流影响较 低），进入恢复最后阶段。同时由于国际航线尚未完全恢复，所以国内航线占比高的机场整 体流量恢复程度仍更高。2024 年 5 月，浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞 吐量分别恢复至 2019 年同期的 95.3%、101.2%、110.3%、66.6%；其中国内航线旅客吞 吐量分别恢复至 2019 年同期的 113.3%、109.8%、113.4%、77.2%，同比分别增长 33.9%、 9.4%、5.2%、18.6%；国际航线旅客吞吐量分别恢复至 2019 年同期的 77.2%、76.3%、 85.0%、40.5%。
机场盈利平稳回升，但受限于免税等非航业务，相比 19 年仍有差距。1Q24 上海/白云/深 圳机场归母净利润合计 6.68 亿，同比扭亏。但与 1Q19 年的 17.88 亿相比仍有明显差距， 主要因为盈利能力较高的免税等非航业务未完全恢复。近年免税行业发生若干变化，机场 免税扣点率普遍下降，并且受制于国际航线恢复节奏和消费意愿，免税客单价同样尚需时 间修复，造成机场盈利相较 19 年明显下滑。以上海机场和首都机场为例，2023 年上海机 场商业租赁收入占比总营收仅为 22.0%，相比 2019 年下降 27.9pct；2023 年首都机场特许 零售收入占比总营收为 10.2%，相比 2019 年下降 23.0pct。
机场板块估值仍需时间消化。出行需求和国际航线回暖是重要催化，带动机场盈利恢复， 短期或将在暑运旺季迎来进一步回暖。但目前机场盈利与 19年仍有差距，估值水平仍较高， 需要时间消化，股价弹性有限。同时盈利潜力仍然来自于对于非航变现能力的挖掘，更好 的利用航站楼资源，带动盈利能力取得突破。所以我们依然认为一线机场门户口岸优势明 显，流量向枢纽汇集的趋势不变，并且变现潜力更高，有望推动枢纽机场盈利在行业领先。
1H24 回顾：集运/干散运价同比显著上行，油运因减产相对疲软
2024 年 1 月 1 日至 6 月 26 日，航运（申万）指数上涨 28.4%，跑赢沪深 300 指数 27.0pct， 主因地缘扰动推升海运板块股价。分板块看，集运受红海绕行影响直接，绕行导致运距增 长，船舶供给紧缺叠加出口需求向好，运价同比大幅上行；油运和干散受绕行影响较小， 运价表现相对平稳。其中，原油受上年同期高基数影响，运价均值同比下滑；成品油及干 散运价均值同比增长。个股方面，年初至今（1.1-6.26）中远海控 H/中远海控 A/海丰国际/ 招商轮船 / 中远海能 H/ 中远海能 A/ 中远海特 / 太平洋航运股价分别 +76.6%/+61.7%/+59.1%/+41.3%/+33.1%/+26.5%/+14.0%/-5.1%。 运价方面，1 月 1 日至 6 月 26 日，上海出口集装箱运价指数 SCFI/波罗的海干散货运价指 数 BDI/ 原 油 运 输 指 数 BDTI/ 成 品 油 运 输 指 数 BCTI 均 值 同 比 表 现 +121.4%/+58.3%/-4.9%/+20.2%。 1）集运：运价一季度受淡季影响，环比 12 月下滑；3 月以来伴随红海绕行影响叠加出口 向好，运价环比持续上行。 2）油运：年初至今，OPEC 减产对需求负面，但受船舶供给紧缺支撑，运价整体平稳。 3）干散：一季度受益于我国进铁矿石和煤炭需求提升，运价上行；5 月起进入季节性淡季， 运价环比有所回落。
2H24 展望：集运维持高景气，油运/干散环比提升
下半年：红海绕行+港口拥堵+三季度旺季，集运运价环比有望上涨
6 月 10 日联合国安理会表决通过加沙地带相关停火协议，但巴以双方是否同意相关协议条 款尚待进一步观察。另一方面，尚需观察也门胡塞武装是否停止对商船袭击。我们整体认 为红海绕行短期内较难解决。 根据 Clarksons 数据，1-5 月全球累计新交集装箱船舶运力 1,312 万标准箱，相比 23 年末 新增供给 4%；根据交船计划（资料来源：Clarkons 数据），我们预计 6-12 月累计新交付运 力约 1,690 万标准箱，相比 5 月末将新增 7%，对应 6-12 月每月新增运力约 0.9-1.0% vs 红 海绕行新增每月吨海里需求约 1%。我们认为下半年新增船舶运力将被红海绕行消化。
港口开始出现拥堵，三季度旺季或加剧
受欧洲航线调整影响，中转港货量大幅增加，自 5 月以来亚洲和欧洲港口开始出现拥堵情 况。根据 Clarksons 数据，截至 6 月 26 日全球在港运力占比全球总运力比重为 30.4%，环 比 5 月底上升 0.1pct，仍处于历史较低水平（疫情期间高点为 37.1%；2019 年同期为 30.7%）。 我们预计进入三季度，伴随传统旺季货量增加叠加绕行影响持续，港口装卸效率将进一步 承压，港口拥堵或加剧，从而影响船舶周转效率，市场供给趋紧或进一步推升运价。 分航线看，截至 6 月 26 日美东/美西/地中海/欧洲/东南亚港口在港运力分别为 76 万/53 万/96 万/90 万/109 万标准箱，同比表现+23%/+14%/-4%/+7%/+15%；相比 2019 年同期，增加 +73%/+56%/+19%/+22%/+13%。美东/美西在港运力同比及相较 19 年均显著增加主因货 量需求强劲；地中海/欧洲/东南亚主因红海绕行影响。
产业重构，吨海里需求增长推升盈利中枢
根据 Clarksons 数据，2024/2025/2026 全球集装箱船舶运力预计同比增长 9.8%/5.1%/3.0% （名义供给增速），但考虑航线重构、运距增长和地缘冲突等因素，我们认为行业实际有效 供给增长将低于名义供给增长，行业运价中枢有望抬升，从而推升公司盈利。根据 Clarksons 预测，2024 年受红海绕行影响，全球集运需求（吨海里）同比增长 12.8% vs 供给增长 9.8%。
油运：下半年旺季，运价环比有望提升；中长期供给趋紧，原油库存低位，运价中枢上移
展望下半年，受季节性旺季需求提升带动，运价环比有望上行。原油库存方面，根据 OPEC 数据，截至 2024 年 3 月底，全球 OECD 组织原油库存总量为 39.7 亿桶，同比下降 0.3%， 为 2010 年以来最低水平。其中，战略库存/商业库存分别为 12.2 亿桶/27.5 亿桶，同比下降 0.1%/0.2%。库存下降主因原油价格上涨，抑制补库需求。 根据 EIA 数据，截至 6 月 14 日，美国原油库存为 8.3 亿桶，同比增长 3.0%，大幅低于 2010-2019 年的平均库存水平（10.9 亿桶）。其中，战略储备库存为 3.7 亿桶，同比增长 6.0%； 商业库存 4.6 亿桶，同比下降 0.1%。6 月 2 日，OPEC 宣布将减产周期延长至 2025 年底。 我们认为短期受减产及高油价压制，补库动力较弱。
船舶供给趋紧支撑运价中枢上移。根据 Clarksons 数据，截至 6 月 1 日，全球原油轮 （VLCC+Suezmax+Aframax）新造船订单占比现有运力比重为 7.7%，尽管较 23 年有所增 长，但仍处于历史低位。其中 VLCC/Suezmax/Aframax 船型新造船订单占比现有运力比重 为 5.8%/14.1%/5.8%，Suezmanx 船型订单显著增加主因受俄乌冲突影响，该船型为欧洲 市场主要船型。成品油轮（LR+MR+Handy）新造船订单占比现有运力比重为 15.8%，较 23 年进一步提升。
根据交船计划，2024/2025/2026 年全球原油轮名义运力同比增长 0.8%/1.5%/3.0%（不包 含旧船拆解）vs 需求增速（吨海里）3.2%/2.5%/2.8%（根据 Clarksons 预测）。成品油轮 方面，2024/2025/2026 年全球成品油轮名义运力同比增长 2.4%/5.8%/5.9% vs 需求增速（吨 海里）+7.0%/-1.3%/+3.0%。
干散：2H24 旺季运价环比有望上涨
下半年受益于传统旺季，货量回升有望推动运价环比上涨。船舶供给方面，根据 Clarksons 数据，截至 6 月 1 日，全球散货船在手订单占比现有运力比重为 9.3%，较 23 年有所提升。 根据交船计划，2024/2025/2026 年全球散货船供给预计同比增长 3.6%/3.2%/2.7% vs 需求 增速（吨海里）3.6%/1.2%/2.4%。分货品看，24 年全球铁矿石/煤炭/粮食/小宗散货海运量 预计同比增长 2.7%/0.3%/2.3%3.3%。
