房地产与金融体系深度融合，住房抵押贷款是市场运转的核心。
美国住房抵押贷款市场包含了一级市场和二级市场。一级市场中，联邦住房贷款银行系统（Federal Home Loan Banks System，FHLBs）为银行筹集低成本资金，银行等机构为购房者发放住房抵押贷款，官方及非官方 机构为符合条件的抵押贷款进行担保，官方机构主要为退伍军人管理局（Veterans Affairs，VA）和联邦住房管 理局（Federal Housing Administration，FHA），非官方机构主要为保险公司。二级市场主要为从事买卖抵押贷 款支持证券（Mortgage Backed Securities，MBS）的市场，主要参与者为房地美、房利美、吉利美以及其他证 券化发行机构，房利美、房地美等机构从银行购买抵押贷款，并打包成 MBS 在二级市场出售给投资者，同时 房利美等机构对所发行的 MBS 担保收益，即当抵押贷款出现违约时自行补足违约的部分。
住房抵押贷款一级市场参与者包括：1）买房的居民、2）提供贷款的银行等机构、3）为银行提供流动性 的联邦住房贷款银行系统（Federal Home Loan Banks System，FHLBs），以及为特定群体提供抵押贷款担保的 退伍军人管理局（Veterans Affairs，VA）和联邦住房管理局（Federal Housing Administration，FHA）。
2.1 FHLBs：为银行筹集低成本资金以支持其发放抵押贷款
FHLBs 为其会员单位也即银行等金融机构的住房抵押贷款提供再贷款。FHLBs 成立于 1932 年，大萧条时 期美国政府根据《联邦住房贷款银行法案》成立 FHLBs，但目前 FHLBs 是私有化的公司且不接受政府资助， 公司由其会员机构出资，2023 年底会员机构共 6504 家，其中商业银行、信用合作社占比超过 80%，有住房抵 押贷款业务的银行或其他机构可以通过购买 FHLBs 的股权成为其会员机构。FHLBs 包括了 11 家地区性银行 （Federal Home Loan Banks，FHLBanks），每家 FHLBanks 分别负责各自对应州的业务，基本业务是向其成员 机构提供低成本资金以支持银行发放抵押贷款，属于一种“银行对银行”的贷款模式（再贷款），FHLBs 的 资金主要通过在资本市场发行债券、商业票据筹集，并且这类债务由所有会员机构共同承担。截至 2023 年 底，FHLBanks 的总资产达 1.3 万亿美元，为其会员机构提供了超 1 万亿美元的资金支持。 由于 FHLBs 是政府赞助企业，可以在资本市场上获得低利率资金，使得其再贷款模型得以成立。虽然 FHLBs 并不是政府机构，但 FHLBs 属于政府赞助企业（Government Sponsored Enterprise，GSE）1，有政府隐 性担保，其发行债券信用评级较高，并且投资者购买 FHLBs 的债券等融资工具免除利息税，故而 FHLBs 可以 在资本市场获得利率较低的资金，从而为其会员机构提供低成本资金，由此银行等机构可以为居民提供利率更 低的抵押贷款，根据威斯康星大学的研究，FHLBs 的存在每年为美国居民节省了 130 亿美元的房贷利息，并 额外催生了 1300 亿美元抵押贷款的发放，让更多居民能够申请到房贷。
2.2 FHA 和 VA：为符合条件的居民担保从而降低其首付和房贷利率
FHA 和 FA 都属于政府机构，相较传统贷款，政府机构担保过的贷款可以获得更优惠的条件，例如更低的 首付和房贷利率。 FHA 主要针对首套房抵押贷款提供担保。FHA 成立于 1934 年，属于政府机构，主要为家庭抵押贷款提 供担保，使居民能够获得低利率、长期限的抵押贷款，从而改善居民住房条件，刺激房地产市场发展。经 FHA 担保的贷款称为 FHA Loan，相比于传统抵押贷款，FHA Loan 对于信用分达到 580 的购房者首付比例仅 为 3.5%，500 分以上首付比例为 10%，并且贷款利率一般较传统贷款更低，但是 FHA Loan 不得用于二套房和 投资性房地产，主要针对中低收入家庭的首套住房。获得 FHA Loan 需要支付相应的按揭保险费（Mortgage Insurance Premiums，MIP），包括一次性支付的费用和贷款存续期持续支付的年费，这部分按揭保险费也是 FHA 主要的收入来源，一次性支付的保险费用为贷款金额的 1.75%，年度费用按月支付，年费率为贷款金额的 0.15%-0.75%，具体视首付比例和贷款期限而定，首付比例 10%及以上时，持续支付的保费需要支付 11 年，首 付 10%以下则需要在贷款存续期都支付。 VA 为退伍军人抵押贷款提供担保。VA 担保的贷款称为 VA Loan，始于 1944 年，是美国退伍军人管理 局为退伍军人住房抵押贷款提供担保，相较于传统贷款和 FHA Loan，VA Loan 无需支付首付和按揭保险费， 并且贷款利率一般较传统贷款低，但是 VA Loan 需要支付融资费用，费用是贷款金额的 1.25%-3.3%。
通过资产证券化，美国超过 80%的住房抵押贷款流向二级市场。美国的住房抵押贷款在银行的资产中举 足轻重，截至 2023 年底，美国房贷余额为 16.2 万亿美元，占全美国商业银行总资产 44%，而同期我国这一比 例仅为 9.3%。美国建立了存量抵押贷款流通的二级市场，机构将抵押贷款证券化后打包成 MBS 出售给二级市 场投资者，美国超过 80%的抵押贷款都流向资本市场，银行可快速回笼资金并继续放贷，为银行抵押贷款提供 流动性支持，全美银行表内的抵押贷款占总资产比例仅为 11%。银行在有了流动性支持并且抵押贷款得到政府 机构或政府赞助企业担保后，可以为居民提供更低的抵押贷款利率，减轻居民购房负担。经过担保的 MBS 兼 顾流动性与安全性，MBS 在二级市场受到投资者的青睐。
两房等机构通过购买银行的住房抵押贷款打包出售给投资人。抵押贷款二级市场由投资者与证券化发行机 构组成，证券化发行机构主要是房利美、房地美、吉利美三家，房利美、房地美、吉利美主要业务是从银行购 买抵押贷款，然后将其打包成 MBS 出售给养老基金、共同基金等投资者。2013-2023 年期间，全美平均每年 发行 2.34 万亿 MBS，三家机构新发行 MBS 占总量 91.6%。三家机构中，房利美和房地美（俗称两房）在次贷 危机前是私有化公司，并在美国上市，次贷危机发生后在 2008 年 9 月被财政部收购，财政部通过优先股和认 股权证对两房均持股 79.9%。相较而言，吉利美属于政府机构，并且主要购买经过 FHA 和 VA 等政府机构担 保过的抵押贷款，而两房主要购买传统抵押贷款，房利美偏向于购买大型商业银行抵押贷款，房地美侧重于小 银行。从规模来看，房利美规模最大，2023 年末持有或担保的抵押贷款达到 4.1 万亿美元，房地美则为 3.5 万 亿美元。
两房为 MBS 提供担保并收取保费，保费是其主要收入来源。两房并不直接给买房的人贷款，而是为抵押 贷款做担保、提供流动性。具体操作是，首先银行贷款给购房人，两房购买银行持有的抵押贷款，然后将这些 抵押贷款证券化后，打包成 MBS 出售给二级市场的投资者，这些投资者主要是共同基金、保险、养老金等机 构投资者，并且承诺在房贷违约后补助缺失的部分。由于对 MBS 进行担保，两房承担了信用风险，会收取一 定保费，一般包含两笔保费。1）前端费用（一次性收取）：房利美在从银行买入抵押贷款时，根据贷款的风 险不同收取不同比例的一次性费用，风险主要考虑贷款规模、信用分数、贷款价值比（Loan to Value，LTV） 等指标，该一次性保费由银行支付；2）基础保费（持续收取）：在存续的抵押贷款中每个月收入一定费用， 该费用从抵押贷款每月偿还的本息中收取一部分。以房利美 2023 年财报为例，全年平均保费率约为 0.6%，其 中 0.1%交给财政部，保费收入也是两房主要的收入来源，2023 年房利美收入 288 亿美元，其中 82%来自于这 部分保费收入，另外的收入主要来源于房利美自己持有抵押贷款的利息收入和自营的证券投资组合的收益。
