格局为王，出海和新消费结构景气。
综合表现跑输大盘：2024年截 至6月16日，上证综指+1.94%、 轻工制造-2.76%。 细分赛道分化，其他家居用品 表现最优：细分赛道涨跌幅排 序 依 次 为 其 他 家 居 用 品 （+22.2%）/特种纸（-0.2%） /塑料包装（-0.25%）/成品家 居（-1.37%）/大宗用纸（- 1.74%）。 成长个股超额明显： 2024年截 至6月16日，涨幅居前的公司以 高景气赛道为主，比如泡泡玛 特/嘉益股份/百亚股份/思摩尔 国际/乖宝宠物等。 估值处于历史低位：横向比较， 轻工制造年内涨幅表现处于申 万一级行业接近中分位数，估 值处于申万一级行业6.9%分位， 均处在历史较低水平。
盈利能力：过去稳定性较强，降本控费空间较大、预期维稳
按当前龙头的不同经营策略可分为三类： 1、大家居：主推定制+软体一体化的品类融合，重视整装渠道，代表企业欧派家居、索菲亚、顾家家居、志邦家居。 2、优势单品：功能沙发、智能马桶、床垫，赛道成长性较优，龙头在细分赛道优势明显，代表企业敏华控股、瑞尔特、慕思股份、喜临门 3、性价比标品：木门、防盗门、饰面板材，to B业务占比较高，代表企业江山欧派、兔宝宝、王力安防。
市场担忧24年开始家居龙头盈利能力受损，复盘来看，即使经历22年-23年较困难的经营环境（线下场景受阻、消费力不足），大家居与优 势单品龙头的毛利率、净利率依然稳中向上，标品龙头由于减值计提较多盈利能力波动较大。 未来稳定龙头净利率有望维稳：过去公司聚焦销售规模、人员投入多、架构冗杂，费用率有大的优化空间。设备自动化、板材利用率提升， 或可对冲消费力不足影响。
渠道状态：推动低效门店出清，流量入口多元化
渠道状态：24H1预期传统门店经营压力增大，坐商变行商，多元引流才是正道。1）传统卖场店：新的消费环境下，传统门店发挥 作用弱于以往，欧派、索菲亚纷纷减少低效门店，其余龙头开店速度也有所放缓，聚焦存量门店店效提升。2）店态优化：单品→ 多品融合，卖场店→家装渠道店。3）家装渠道：高增长，占比提升潜力大，由于装企每个品类倾向于合作头部品牌，小品牌机会 较少。4）其他新渠道：拎包入住、O2O引流等。上述动作有望保障龙头能在地产下行周期获得增量客流。
产业出清：亏损比例加大，小企业有望在24H2开始逐步出清
细分龙头较早完成资本开支与全国化渠道/多品类/子品牌布局，有多元化的流量入口（整装、拎包、O2O等），而传统卖场门店 低进店客流与高租金的矛盾凸显，24年1-4月我国家具制造业企业亏损比例达到31%（23年为23%、20年为18%），行业或将 加速出清。
定制龙头推出实木多层板，单品龙头进一步下放价格带 。1、五一前夕，欧派、索菲亚、志邦、尚品等定制龙头率先推出了实木多层板定制套餐，价格低至1099元/㎡，实木板较颗粒板更受 消费者青睐，而大品牌较小厂有更强的规模优势。 2、优势单品龙头如智能马桶、功能沙发、床垫等性价比产品占比抬升。
格局-传统家居：销量口径份额提升空间仍然较大
上市龙头销量占比低，市场极其 分散。 以上市家居龙头公司为例，其销量 持续增长，与总体家装需求相比， 占比非常低。 销量口径测算23年欧派橱柜市占率 仅4-5%，索菲亚衣柜市占率仅3%， 顾家/敏华沙发市占率各自仅5-6%， 实际还有较大提升空间。 *计算说明： 1）衣柜套数按柜子个数来算， 而一般一个客单包含平均4个柜 子（卧室衣柜、餐边柜、玄关柜 等），因此除以4估算客户数。 2）床垫按三房，除以3估算客户 数。
格局-智能马桶：品类持续渗透，价格竞争加剧，格局有待出清
智能马桶仍处于低渗透高增长阶段。根据奥维云网， 2023年线上智能马桶销售额同比+8%，其中量/价 同比+23%/-12%，价格竞争带动行业提速。长期 看，预计2025年智能马桶整体市场规模近200亿元， 2023年以保有量计渗透率12%，相比海外成熟国家 日本/韩国渗透率90%/60%有空间。
618价格竞争加剧，格局有待出清。今年618大促， 九牧、箭牌、恒洁等头部品牌各主销品价格相比过 往大促均有下行。抖音白牌搅局，广东潮州智能马 桶工厂白牌依靠低价于5月登上抖音卫浴用品GMV TOP2。根据久谦，天猫和京东智能马桶TOP5市占 率未见明显集中。
行业终局集中度较高，中长期关注瑞尔特、箭牌家 居。我们认为智能马桶品类属性接近家电，中国冰 空洗CR3可达60-80%，智能马桶也有类似趋势。 核心玩家分化点重点观察：1）产品成本价格优势； 2）多渠道综合运营；3）营销投放和费用管控能力。 中长期建议持续关注瑞尔特（抖音起家线下快速开 店，拓展家电新渠道，品牌力稳步建设），箭牌家 居（产品价格策略梳理基本完成，渠道管理加强， 改革效益静待释放，中长期线下网点优势明显）。
供给端催化浆价走强，造纸PPI伴随推涨
供给催化浆价走强，纸厂挺价传导成本压力但需求较弱，造纸PPI温和上行。3月 以来芬兰罢工， Mesta board、UPM、Stora Enso、Kemi等浆厂临时停产等消息 影响下，3-6月外盘浆连续报涨，纸厂努力传导成本压力，3-4月文化纸、部分特 种纸提价传导相对更为顺畅，5-6月纸厂挺价进入平台期。
浆价：浆价短期探涨，预计H2阔叶浆波动调整
Q2外盘浆价震荡走强，预计H2阔叶浆或有波动。海外需求稳健增长叠加浆厂罢工停产等利多支撑，4-6月纸浆外 盘连续报涨，2024H2存在Suzano255万吨阔叶浆新产能及国内联盛、玖龙等产能集中投放预期，但据Suzano公 告，Cerrado 255万吨漂阔浆项目预计 6 月底投产后，产能爬坡周期达9 个月，24年产量目标预计90万吨、销量 目标70万吨，H2浆厂新增产能控量稳价，预计H2阔叶浆价格中枢或横盘整理，波动幅度需观察海内外浆厂新增 产能爬坡情况及海内外需求修复节奏。
纸价：Q2末进入价格平台期，H2或受浆价影响存在波动
浆系纸：Q2纸厂传导成本上涨压力，5-6月进入平台期，海内外浆 厂新产能预计于24H2投放，海内外需求修复存在不确定性，供需 矛盾下浆价及纸价或存在波动。 （1）文化用纸：4月进入提价平台期，5月或震荡走弱，6月龙头喊 涨稳价，价格有望稳定运行，Q3浆价或存在向下波动，价格或随成 本变动，秋季招标订单季有望价格回弹。 （2）特种纸：格拉辛、转印纸等4月发布500元/吨涨价函，浆价成 本高位支撑&龙头议价能力较强，部分传导落地。Q2装饰原纸价盘 较为稳定，但H2行业新增产能压力较大，需观察竞争态势及需求情 况。 （3）白卡纸、生活纸：4-5月纸价走弱，6月有望止跌回暖，部分 中小纸厂停机减产，对库存压力起到一定缓解作用，纸厂仍存涨价 意向，经销商拿货积极性略有提升，市场成交价或小幅上行。 废纸系：24Q1价格持续走弱，Q2末有望触底止跌，由于美废成本 上涨叠加进口纸价格无套利空间，24H1进口纸冲击影响逐季下滑， 6月规模纸厂积极挺价、落实幅度有待观察，箱板瓦楞纸价格与宏 观经济相关性较强，24H2为行业传统需求旺季，期待价格及吨盈 利向正常中枢回归。
大宗纸：龙头优化产能结构，浆纸一体化配套平滑周期波动
浆纸系：太阳纸业优化多地产能布局、资本开支规划明确，其 中南宁生活用纸一期预计于2024Q3试产，南宁（二期）拟建设 40万吨特种纸+35万吨化学浆+15万吨机械浆，预计总投资不超 过70亿元，2023年现金分红比例27%（同比+7pct）；博汇纸业 江苏基地年产80万吨特种纸板项目正在有序建设中；岳阳林纸 预计2024年底投产45万吨文化用纸，大宗纸细分纸种新增项目 较为丰富。其中，白卡纸供给压力偏大，文化用纸需求偏刚性， 旺季订单支撑下存在季节性周期，需持续关注项目具体投产时 点。
废纸系：山鹰国际浙江77万吨造纸项目和吉林一期30万吨瓦楞纸项目建成，2023年公司产能达到812万吨，各基地配套50万 吨原料纤维配套项目陆续落地中，玖龙纸业24年初已投产北海55万吨双胶纸+20万吨化机浆，预计24Q3投产110万吨化学浆 +60万吨化机浆+120万吨食品卡，我们判断上游原料纤维优化、产品多元化布局成为单吨盈利提升的核心。
特种纸：投产规划丰富，迈向浆纸一体化布局
仙鹤、五洲等向浆纸一体化迈进，资本开支处于提升通道。仙鹤股份2024年初，湖北一期浆纸项目已经试运行，广西一期项目也将在 2024年内投产，广西、湖北浆纸一体化推进顺利，长期平滑周期波动；五洲特纸年产30万吨化机浆于24Q1试产，公司湖北基地4条造纸 产线、江西基地1条造纸产线在24年内陆续建设中，预计2024年将能够形成200万吨以上原纸产能；华旺科技马鞍山8万吨装饰原纸产能 已经于2023年6月顺利投产，预计2024年继马鞍山二期装饰原纸产线持续建设中，2023年分红比例达到63.94%，者；齐峰新材年产20万 吨特种纸项目一期8万吨装饰原纸产线有望于2024年6月投产；冠豪高新年产30万吨食品包装纸、年产6万吨特种纸项目加速建设中，公 司于23年6月收购湛江中纸100%股权并启动建设湛江中纸40万吨化机浆项目，自有浆线建成后将有效平滑周期波动。特种纸赛道成长性 较强，龙头资本开支提升抢占份额，并向多元化产品、浆纸一体化逐步拓展。
需求：终端消费韧性为主，美国市场占优
终端消费增长相对稳健，美国市场表现更佳。24年3月美国零售销售同比增长3%整体稳健，欧盟27国零售销售指数同比-0.1%，消费相比 美国区域压力更为明显。 家居零售有所承压与地产仍处底部相关。从细分门店看，杂货店、日用品商场等增长均较稳健，家具和家用装饰店24Q1同比-9.62%，我们 预计系地产销售持续位于底部，展望23H2随着利率环境逐步改善，地产销售上行有望带动需求端改善。
盈利：海运拖累，中期或有恢复
近期对欧航线受红海事件长期化影响海运价格大幅上涨（截止6月13日上海至鹿特丹/热内亚货柜60177/6862美元、超过24Q1最高点），对美航线 受红海事件绕行&新能源车企抢柜影响（上海至纽约/洛杉矶货柜价格7299/6025美金、相比23H2约3倍涨幅）。 海运对盈利影响：（1）跨境电商：海运是跨境商家重要成本。展望24Q2，致欧、恒林、乐歌等长协已经谈判，考虑海上库存成本影响，Q2毛利率 相比Q1仍有压力。（2）制造代工：制造企业一般出货方式多为FOB，海运下游客户承担不直接影响企业盈利。 海运对经营影响：（1）跨境电商：海运周期变化影响销售节奏，一方面终端有部分SKU有断货压力，另一方面部分产品需打折处理。（2）制造代 工：多企业反馈订仓困难致出货延迟左右，同时下游补库节奏有一定延缓，影响企业收入增长表现。 展望24H2：从库销比看，终端库存多为1-2月，零售商为了保持货架供应稳定并不会长期延迟发货，保供应需求有望维持下单稳健。
