2024 年以来，中国经济不乏增长亮点，但微观主体对经济复苏的体感仍然不高，出现了传统经济分析框架难以 解释的若干矛盾现象。
第一重矛盾现象：经济总量不错，但价格持续低迷。按照传统的经济分析框架，当经济增速回升时，总体价格水 平往往回暖，反之，当经济增速下行时，总体价格水平往往走弱。但 2024 年以来的中国经济运行，却出现了经 济增速回升而价格持续低迷的不寻常场景。一方面是经济总量回升，表现在多个方面：1）2024 年一季度，GDP 增 速达到 5.3%，在高基数背景下逆势回升，好于市场普遍预期；2）4-5 月，综合 PMI 产出指数分别录得 51.7%和 51%，继续保持在扩张区间；3）国际权威机构纷纷上调中国经济增长预期，如 5 月底，IMF 上调 2024 年 中国经济增长预期 0.4 个百分点至 5%。另一方面，却是总体价格水平持续低迷，也有多处印证：1）2024 年一季 度，GDP 平减指数为-1.1%，降幅甚至较上季扩大 0.1 个百分点，已连续 4 个季度为负；2）5 月，CPI 同比录得 0.3%，PPI 同比录得-1.4%，均仍处低位。
第二重矛盾现象：生产强，而需求弱。中国经济的生产强、需求弱，或者说生产强于需求，是一个老问题，历史 上曾多次出现，2024 年以来再次呈现这一特征。从制造业 PMI 分项指数看，生产强、需求弱表现在生产指数强 于新订单指数。2024 年 5 月，制造业 PMI 生产指数录得 50.8%，新订单指数录得 49.6%，前者比后者高出 1.2 个 百分点。2024 年前 5 个月中，有 4 个月生产指数都高于新订单指数。从工业和服务业相对强弱上，生产 强、需求弱表现在工业增加值增速强于服务业生产指数增速，这是缘于——工业增长主要反映生产端情况，服务 业由于生产和消费必须同时发生，因此服务业增长能够反映需求端情况。2024 年 5 月，规上工业增加值当月同 比为 5.6%，服务业生产指数当月同比为 4.8%，前者比后者高出 0.8 个百分点。2024 年前 5 个月中，有 4 个月工 业增速都高于服务业增速。
第三重矛盾现象：制造业投资强，但产能利用率弱。制造业投资和产能利用率存在较为密切的关系，当产能利用 率处于高位时，企业产能相对紧张，盈利情况往往较好，此时企业扩大投资的意愿和能力都较强；反之，当产能 利用率处于低位时，企业产能相对富余，盈利通常也有较大压力，此时企业扩大投资的意愿和能力都较弱。但 2024 年以来，制造业投资走强和产能利用率走低的不寻常组合也发生了。经济增长高度依赖制造业投资和设备投资， 1-5 月，制造业投资累计增速高达 9.6%，在大规模设备更新政策支持下，设备工器具购置累计增速更是高达 17.5% 。然而，产能利用率的表现却不如人意，2024 年一季度，工业产能利用率仅为 73.6%，较上季回落 2.3 个 百分点，创 2020 年二季度以来新低。
之所以中国经济出现以上多重矛盾现象，我们研究认为，根源在于产能扩张遇上需求不足，这可能是 2024 年中 国经济的核心特征。经济总量回升但价格持续低迷，生产强而需求弱，制造业投资强但产能利用率弱等看似矛盾 的现象，都可以在“产能扩张遇上需求不足”这一特殊背景下得到解释。按照传统分析框架，在需求不足情况下， 产能似乎不应继续扩张，而我们研究发现，2024 年以来中国工业总产能还在继续扩张，由此才出现了诸多看似 矛盾的现象。
产能扩张，我们将在下文进行详细论证，此处先探讨需求不足。去年底中央经济工作会议已经明确指出中国经济 面临有效需求不足的问题，时至今日，出口表现亮眼，但内需不足的问题仍然存在，突出表现在房地产产业链和 消费（尤其是社会集团消费）两个方面。 房地产产业链表现仍然低迷。2024 年以来，房地产销售、投资、房价等全产业链表现持续疲弱。截至 5 月中旬， 30 个大中城市商品房成交面积（MA28）同比降幅接近 40%。1-5 月，房地产投资累计降幅为 10.1%，较上月继续 扩大 0.3 个百分点；房地产开发企业到位资金 42571 亿元，同比下降 24.3%。5 月 17 日，多部门联合推 出多项房地产支持措施，包括降低首付比例、取消房贷利率政策下限、下调公积金贷款利率、收购商品房用作保 障房等（即“517 新政”）。“517 新政”推出后，随着各地陆续出台落地细则，一些地区和城市的商品房销售有所 企稳，截至 6 月上旬，30 个大中城市商品房成交面积（MA28）同比降幅小幅收窄至 35%左右，但总体低迷的局面 暂仍未得到扭转。在此背景下，国常会提出，着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库 存、稳市场政策措施。
社会集团消费持续构成整体消费的拖累。我们在去年底发布的 2024 年宏观展望报告中曾经指出，全部社会消费 品零售总额可分解为社会集团消费和居民消费，社会集团消费（即政府机关、部队、企事业单位、村集体等各类 机构消费）在社零中占比约为 40%，一段时间以来，社会集团消费持续低迷，始终对整体消费形成较大拖累。如 今回头再看，我们当时的判断不幸而言中。2023 年一季度，在经济回归正常化背景下，社会集团消费一度快速修 复，与整体消费差距收窄，但好景不长，2023 年下半年以来社会集团消费掉头向下。截至 2024 年一季度，社会 集团消费增速落入负区间（-1.2%），而同期居民消费增速为 9.0%。对比社会集团消费和居民消费可以看到，居民 消费韧性较强，而社会集团消费才是主要的拖累因素。我们认为，社会集团消费之所以持续低迷，与地方 卖地收入下降、财政压力凸显、过紧日子政策基调等因素脱不开关系；而地方卖地收入下降和财政压力凸显，又 与房地产市场低迷密不可分。因此，社会集团消费低迷在很大程度上是房地产产业链低迷的衍生结果。
