财政“洼地”已过、但斜率仍需观察。
（一）专项债发行进度大幅提速，大概率将在10月前发行完毕。目前2024年1-6月计划新增专项债规模总计2.03万亿元，略高于2023年同期的1.81万亿但从完成进度上来看大幅低于去年同期。为此，4月30日政治局会议再次强调“要前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”。与此同时，发改委与财政部也在四月明确表示已完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，项目总计3.8万个，对应专项债融资需求5.9万亿元左右。在此后的五月新增专项债融资中已能看出显著提速，5月计划新增专项债4899.25亿元，实际净融资规模5333.05亿元，边际上已有大幅改善。目前来看，由于社融方面的信贷需求仍处于低位，5月大幅提升的政府债供给并未给市场造成流动性冲击，十年期国债收益率仍在2.3%左右波动。因此，我们认为下半年剩余的1.9万亿专项债额度大概率能在10月底前发行完毕，以保证财政资金在当年全部形成实物工作量。
(二)“517 地产新政”对土地收入的拉动或需等到四季度。目前地产领域新政仍然处于“去库存”阶段,且不同量级城市之前的政策效果还存在较大分化。加上4月底住建部对于高库存地区的土地出让限制，从房地产市场的预期改善到房地产企业的拿地投资规模回升仍需一定时间。从目前高频数据来看，5月土地成交总价仍处于下行趋势。我们认为土地成交量和地方土地出让收入有望在三季度企稳，趋势上行仍需待到四季度或年底。今年预算草案对于政府性基金预算收入增速为0.1%,受制于土地收入年初以来的持续下行,我们预计全年增速在-5%左右，对应3500亿减收规模。
(三)税收收入将逐步改善，但全年能否完成增速目标仍需观察。年初预算草案制定的税收规模为18.7万亿,增速目标为 3.6%,目前 1-4月累计增速为-4.9%。参照年初预算草案制定的税收完成计划，收入完成进度仅为29.9%，低于去年的 32.4%和过去五年均值水平 31.7%。其中增值税、个税、企业所得税均低于去年同期及过去五年均值水平。我们认为伴随下半年政府债发行提速、物价的温和提升，税收完成进度逐步改善，但能否完成全年 3.6%的预算增速仍需观察。此外，在税收收入进度落于预期的同时，非税收入的增速显著提升，目前完成全年预算进度已达38.6%，大幅高于去年(35.9%)和往年均值(35.2%)。
(四)特别国债和两重项目建设的资金撬动比例或略低于专项债。5月13日国务院召开支持“两重”建设部署动员视频会，与此同时专项用于支持“两重”建设的超长期特别国债于5月17日启动发行，按计划将于11月15日全部发行完毕。
超长期特别国债的负债期限和“两重”项目的建设属性，决定了其投向将主要是“利长远”但短期收益率或许较低的建设项目。我们认为从民营资本参与和信贷配资的角度来看，其资金动比例或许要略小于专项债资金。“两重”项目和特别国债资金作为国家重大战略部署，将更多从社会公益和全民收益率的角度实现收益平衡，例如对防洪防灾、生态环保相关的项目建设其能够产生的经济效益要显著低于收费高速公路或铁路建设，但从长远来看防洪防灾和绿色低碳转型将大幅降低全社会风险和成本。因此，这类项目需要通过超长期限且不附加短期收益率考核的资金去投资建设。
(五)如果税收和土地低于预期，四季度仍具备增量政策出台的可能性
我们在去年年底财政政策展望中便提出，由于当前经济处于的特殊周期，财政政策在未来一段时期将兼具“相机抉择”的政策属性。于经济而言，逆周期环境下需要凯恩斯式的财政政策承托。于财政而言，低利率和低物价环境也决定了其进行逆周期调控的成本最低(债券发行利率和基建所需建材的价格均低)。因此，如果下半年物价并未如期上行或利率持续下探，财政仍可在四季度的债券发行“空窗期”选择加码。
虽然从我们目前观察到的宏观数据来看，这种可能性较小。但如果出现，我们认为其原因大概率是地产需求端政策的不及预期。相应地，财政增量政策也大概率支持地产去库存。例如，通过增发超长期特别国债或PSL,的方式定向用于保障房收储,或通过财政贴息方式补贴保障性住房再贷款利率。在资金利率中枢下行周期中，这既可以在短期内解决房地产流动性与预期下行对经济造成的潜在风险、完成保障房建设任务，又可以在中长期内实现项目投资与收益率的盈亏平衡。
(六)下半年支出方向:重点关注交通和公共设施投资
根据2024年预算草案制定的全国一般公共预算支出安排来看，与基建相关的节能环保、城乡社区、农林水事务以及交通运输较去年支出增速分别为-0.9%、4.2%、5.4%、2.1%，但根据目前1-4月份累计同比增速来看，各项支出的完成进度存在较大分化。我们认为主要是由于去年中央增发万亿国债的投向与农林水事务、城乡社区相关性较大，而由地方为主导的交通运输支出增速较低。这与基建投资分项表现一致，即由中央主导的水利和铁路投资增速较高、由地方主导的道路和公共设施投资增速较低。我们预计伴随下半年地方专项债发行规模的提速，地方主导的交通道路和公共设施投资增速将有所回升。而这也是观察地方政府财力是否恢复和化债政策是否调整的指标之一。
