伴随着中国经济进入新周期，整体经济的结构也发生了明显的变化。
从地产拐点前的 2020 年到 2023 年，GDP 支出法的三大需求（消费、投资、净出 口）在总需求中的占比基本保持了稳定，说明新周期背景下主要是投资需求内部的结 构发生了变化。数据显示，固定资产投资中，制造业投资的占比与绝对规模都出现了 明显的上行，基建投资也略有提升，对冲了地产占比的下行。
1.1 “三驾马车”对 GDP 贡献较为稳定
从支出法的三大需求来看，GDP 的构成在地产拐点后并没有出现非常大的变化。 具体而言，对比地产拐点前的 2020 年，2023 年消费在 GDP 中的比重基本保持不变， 投资的占比略有下滑（-0.1pct），净出口的占比则稍有上升（+0.1pct）。
从绝对规模来看，三大需求在地产拐点后也都有进一步的增长。其中，除了净出 口波动较大外，消费与投资的斜率似乎也没有出现特别明显的转折。
这可能意味着，地产拐点后，总的投资需求还是保持了相对稳定。需求结构的变 化可能要从更中观的产业、行业层面来观察。
1.2 投资领域的结构变化
尽管投资在总需求中的占比基本保持了稳定，但投资中的需求结构还是在地产 拐点后发生了非常明显的变化。 从固定资产投资的三大领域大类来看，制造业投资份额的上升（+4.8pct）对填 补地产投资占比的下行（-5.3pct）作出了主要贡献，此外基建投资占比的上升 （+0.5pct）也有少量贡献。
从季节性调整后的绝对规模也显示，制造业投资的加速上行，在很大程度上对冲 了地产投资回落的影响。
从 GDP 生产法下的三大产业增加值来看，新周期逐步到来之后，第一、二、三产 业在 GDP 中的比重也基本保持稳定。这意味着在第三产业内部，房地产行业增加值 比重的下滑很大程度为另外一些第三产业的占比上升所弥补，包括信息软件服务业、 批发零售、交通运输、商务服务业等。与此同时，在第二产业内部，建筑行业占比的 下行被工业（含制造业）比重的上升所对冲，但幅度相对第三产业内部对冲的幅度稍 小一些。
2.1 三大产业增加值占比相对稳定
从增加值占比来看，地产拐点之后，第一、二、三产业在 GDP 中的比重也基本保 持稳定。其中，第三产业的增加值占比有所回升，第一、二产业增加值的占比有所回 落。相较于 2020 年，2023 年第三产业增加值占比仅上升 0.4 个百分点，第一、二产 业占比分别下降 0.1、0.2 个百分点。 从绝对规模来看，第二、三产业的增加值也均保持了持续增长。
当然，需要注意的是，疫情之后，三大产业增加值占比的长期走势发生了明显的 变动。 2020 年以前，第一、二产业的增加值占比长期来看存在总体下降的趋势，第三 产业增加值处于持续增长的轨道之中。2020 年以来，这一趋势发生了明显的改变。 我们认为，部分原因可能是疫情对一些服务业的增长产生了压制作用。
2.2 细分行业的增加值占比的变动
即使如此，我们也能观察到在新周期的背景下，地产建筑业增加值占比出现了明 显的下降，而一些其他行业的占比则明显上升。 具体来看，相较 2020 年，2023 年房地产与建筑行业的增加值比重下滑最大，而信息软件等第三产业的占比上升最为明显，工业部门占比也有一定回升。 首先，增加值占比上升最为突出的是信息软件服务业，其增加值比重上升了 0.9 个百分点。其次，批发零售、交通运输、商务服务业的增加值占比也有较大幅度的上 升（均为 0.3pct）。第三，工业与制造业的比重也有一定上升（均为 0.2pct），但幅 度相对较小。最后，住宿和餐饮服务业增加值的占比也有所上升（0.1pct）。
我们认为产出结构的变化和需求结构的变化是匹配的。需求端房地产投资所带 动的增加值主要来自于地产、建筑以及与地产相关的制造业如钢铁水泥等。但是当企 业资本支出替代地产支撑总需求，其带动的增加值更多的来自设备和软件投资，信息 软件服务业，制造业（含有装备制造业）增加值的占比上升自然也就不足为奇。
