美国2024年仍有望在保持温和增长的同时进一步平衡劳动市场与通胀，我们的基准预测是下半年美联储将会至少降息1次，首次降息可能在9月到来。
美元资产的走势依然在反映数据驱动下的市场在“软着陆”和“不着陆”之间的摇摆，但预期往返的幅度在经济展现出的韧性下显著缩小。通胀数据的走势依然是判断美联储货币政策动向的核心因素，在2023年10月的CPI和PCE数据超预期下行后，市场预期开始认同“软着陆”，即通胀可以在 2024年进一步顺利下行、经济增长稍有放缓但不引发衰退的情景，导致对2024年的降息预期明显超过美联储75BP的指引，并引发美元资产的快速上行。进入2024年一季度,市场加强了软着陆预期并一度激进定价美联储年内进行7次降息。不过，一方面一季度美国需求仍然较为坚挺，另一方面市场对降息和消费以及投资库存周期进一步恢复的预期导致私人部门投融资和劳动市场为较为活跃，最终在一季度通胀超预期的增速中体现。由于一季度通胀下行幅度远不及预期并展现出反弹的风险，尽管美联储坚持保留年内降息的选项，但也进行了更加鹰派的预期引导，市场快速将降息预期下修至1-2次，伴随着长端美债收益率在二季度初从 4.1%-4.2%左右快速升至4.5%上方，美元指数也保持强势;美股虽然受到盈利增速的支撑且波动率保持低位，但在10年期美债收益率超过4.5%后也出现了调整。
随着一季度稍弱的GDP数据，以及二季度物价、劳动市场和其他经济指标的陆续公布，通胀和就业都展现出一定缓慢降温的迹象;市场对美联储降息的信心有所恢复，但震荡的幅度已经在 0-2次之间。同时，降息预期的持续和不弱的经济增长令金融条件整体保持相对宽松的状态，部分对冲货币政策持续的紧缩。目前来看，“软着陆”依然是基准假设，而通胀偏强的风险不容忽视，降息预期摇摆幅度的压缩可能意味着资产价格的震荡和波动率的放大。
2024年以来，美国经济在“货币紧缩+财政宽松”组合的延续下维持了良好的增长，但增长的背后依然是上行与下行力量的复杂交错。
一方面，在美联储降息预期的引导下，(1)包括地产和制造业在内的周期性部门压力最大的时刻已经过去，并展现出回升迹象，(2)紧凑的劳动市场也保证了不弱的资增速以支持对GDP增长最为核心的消费，(3)财政政策保持了不弱的扩张力度以托底总需求，因此潜在的货币政策转向可能伴随着经济增长和通胀的回升，上行力量对应着“不着陆”的风险。
另一方面，货币政策紧缩的时长在上半年强于市场预期，导致(1)制造业设备和地产等投资起色并不明显，补库存周期相对温和，(2)随着超额储蓄的耗尽、薪资增速的放缓和消费信贷趋弱私人部门的支出能力还在继续降低，(3)高信贷成本持续影响私人部门再融资，部分企业、个人和商业办公地产的偿付能力还在持续下降当中。尽管衰退概率较低，但经济走弱的可能也不容忽视。总体上，当前经济上下动能的博弈不仅对应着“软着陆”的基准情况，也导致货币政策预期的反复摇摆。虽然上半年美国经济整体处于安稳状态，但通胀因总需求偏强而回升带来的政策利率上行危险，以及消费和投资在高利率压制下意外走弱的风险均可能成为冲击市场的意外。
对于美国经济2024年的基准假设依然是软着陆，对应65%的率，即“通胀延续小幅回落、失业率温和上行、经济增速略高于潜在增速”的情形。基准情况下美联储年内至少有1次的降息空间，首次降息9月出现;资产节奏上来看，美元指数和10年期美债收益率可能先下后上，整体保持偏高位置，年末值可能为103.5和4.3%。
我们认为需要留意“再通胀”情形的风险，对应25%的概率，即“核心通胀和名义通胀下半年因雷求强韧和消费与投融资增速加快而回升，失业率保持在4.0%左右，经济保持较高速增长”的情形。此外，政治方面，如果特朗普再度当选美国总统，其减税、限制移民和财政支出也可能加剧通胀并加大货币政策高位保持更久的可能性。再通胀假设下，美联储年内不会降息并存在进一步加息的风险，对应下半年美元指数和10年期美债收益率持续回升并超过年内前高。
此外，也不能排除“经济超预期放缓”的情形，虽然其发生概率最低。可能导致经济大幅放缓的因素包括超额储蓄耗尽后消费下行超出预期，劳动力市场需求意外下行导致失业率大幅上行和薪资降低，以及上述情况下美国股市和房价出现显著下跌削弱财富效应。这一情况下，美联储降息幅度可能为100BP或以上，对应美元指数和美债收益率的显著下行。下文，我们依然按照“通胀+劳动市场+经济增长+金融稳定+财政扩张”的五因子框架分析美国经济形势、美联储决策及资产价格可能的变化。
1.通胀趋势:具备向2.5%-3.0%靠近的基础，但警四季度回升压力。通货膨胀的趋势依然在美联储的反应公式中占据主导地位。尽管通胀在2024年一季度展现了超预期的粘性，其整体仍然具备在二、三季度向2.5%-3.0%的范围靠拢的基础，而四季度小幅回升也需要警惕。从通胀潜在趋势和美联储对限制性利率水平的评估来看，通胀回升导致进一步加息的概率很低，但其降幅偏缓可能制约年内降息的空间。我们目前对2024年CPI同比增速预测均值为3.1%左右，PCE通胀同比增速2.6%左右，两者的分化主要来源于分项权重的差异;同时，核心CPI通胀年内可以向3%靠近，缓慢降低趋势不会成为降息的阻碍。判断通胀在二、三季度可以进一步顺利下行的主要因素包括:(1)高利率环境下私人部门需求和劳动市场的逐步弱化;(2)市场此前显著压缩降息预期后金融条件的收紧和投融资预期的改变:(3)通胀中以居住成本、运输服务中的机动车保险以及金融服务为代表的滞后项目依然存在同比进一步回落的空间。
同时，通胀面临的超预期回升风险高于下行风险。短期方面的三类风险第一是地缘政治冲突和制造业的潜在回暖对大宗商品价格的拉动，第二是劳动市场弱化速度不及预期可能延续推动服务价格，第三是居住成本由于统计方式问题降幅弱于领先指标展现的幅度。中期方面，美国财政力度在大选年难以压缩，赤字率可能接近6%，这也为四季度通胀的回升压力埋下隐患。四季度CPI回升的风险可能来自于居住成本环比增速不再降低，核心服务粘性和去年同期的低基数。整体上，通胀延续回落的方向意味着加息并无必要，相较于具有粘性的通胀，劳动市场和经济的弱化似乎更可能成为美联储开启降息的理由。
从中长期角度考虑，美国老龄人口退休加剧并带动储蓄率下行、以贸易保护主义和地缘政治冲突长期持续为特征的逆全球化、以及财政赤字力度的延续可能都会令通胀中枢小幅上移，CPI同比2.5%-3.0%的增速可能成为新的合理区间,不排除美联储未来依据疫情后的经济结构的变化对通胀目标灵活上调的情况。特别需要关注，(1)老龄化方面，在不考虑技术进步的情况下，老龄抚养比的上升对总产出的负面贡献不利于低通胀的保持;其次，部分研究认为老龄化导致储蓄率降低，而储蓄可能被转换为需求和流动性,增加通胀。最后,持续的超额退休使美国劳动缺口闭合十分缓慢,偏高劳动需求下薪资和通胀形成循环。(2)逆全球化方面，特朗普潜在的“回归”与其关税政策是重要担忧。(3)国会预算办公室(CBO)预测的联邦赤字率长期持续上升，政府支出对通胀中枢也有提振作用。除此之外，还存在一个意外情况，即特朗普如果当选，其政府可能实施大规模减税政策、令美元贬值加强贸易优势以及限制移民，上述因素也可能导致通胀中枢在未来几年持续高于预期。
2.劳动市场:供需缺口的进一步弥合将抬升失业率。就业最大化背后的核心指标仍是新增就业、薪资增速和失业率，劳动缺口进一步闭合将导致新增就业和薪资增速的缓慢降低，以及失业率的抬升。预计年末非农时薪增速可以降低至与2%通胀更加匹配的3.5%下方，同时失业率应高于美联储4%的目标，后者可能是触发美联储降息的关键劳动市场的进一步平衡，在需求端主要依靠职位空缺数的降低，在供给端主要依靠移民的持续增长。从当前的数据来看，2024年中由就业人数和职位空缺数构成的总需求和劳动人口形成的总供给缺口已经降低至160万人左右，考虑到高于疫情前趋势的移民，基本可以使供需大致平衡。贝弗里奇曲线也支持这一观察，其4月职位空缺率已经降至4.8%,接近疫情前的正常水平，这将支持劳动供需进一步平衡后失业率逐步上行。部分研究显示，疫情后移民劳动力供给的上升增加了月度可持续新增就业的数量,可能在16-20万人/月左右;随着高利率环境下需求和薪资增速的进一步降低持续强劲的移民供给将难以被就业市场全部吸纳，这也支持下半年失业率继续回升。总体上，综合考虑移民对供需的影响和不同就业数据反映的信息，美国劳动市场依然在进一步弱化当中。鲍威尔曾表示美联储面临三种可能的路径为(1)通胀持续偏强，劳动市场火热，则会不降息;(2)通胀下行增加降息信心;(3)劳动市场超预期弱化带来降息。考虑到通胀中滞后项目的粘性和大宗商品价格的不确定性，劳动市场的超预期放缓更可能是美联储开启降息的核心理由，失业率是尤其需要关注的指标。因此，劳动市场当前的状况在9月或更晚为美联储留出了降息窗口。
3.经济增长:消费逐步弱化，高利率仍在压制投资经济方面，关键因素取决于消费动能的逐步降低以及信贷紧缩对投融资的冲击。尽管美国一季度1.3%的GDP环比折年增速不及预期，未来经。济的下行仍是缓和的，AI等技术进步对劳动生产率的改善亦不容忽视，软着陆是基准假设。(1)实际消费方面，温和下行至2%以下是大方向，超额储蓄耗尽、信贷渠道收缩和储蓄率低位等因素决定消费缓慢降低的趋势，但放缓偏慢的名义薪资增速、稳定的居民杠杆和负债率以及近期的财富效应可以部分对冲下行力量;此外，包括利息在内的财政支出也是防止消费大幅下滑的因素。(2)投资方面、制造业的设备更新和地产业的新房开工均受到高利率的压制，虽然AI与工业回流政策等支撑相关需求，但投资的周期性回升可能需要等待政策利率降低。(3)库存与消费、地产和制造业密切相关，所以虽然实际库存增速已经有底部回升的迹象，但在美联储大概率仅是“预防性”小幅降息的情况下上行力度有限。
消费正面临更多的下行力量，消费者的偿付能力也显现出越来越多的裂痕。以不同方式估算的美国居民超额储蓄基本都显示其将在二季度耗尽，而实际个人消费支出的弱化也在印证这一趋势。以 2015年-疫情前趋势计算的实际超额储蓄将在5月彻底耗尽，而旧金山联储测算显示4月超额储蓄已经为-1700亿美元1;对应的，4月实际个人消费支出环比负增长0.14%，商品消费陷入停滞而服务消费缓和。此外，超额储蓄的持续释放也与婴儿潮一代退休和YOLO思想带来的储蓄率下降有关。储蓄得持续释放与对消费得支撑需要通过储蓄率的降低实现,疫情后个人储蓄率从 20%上方快速下滑至4%以下的历史低位，仅略高于全球金融危机时段，因此进一步大幅走弱支撑消费的空间十分有限。最后，居民部门从银行等获取信贷消费的能力也在恶化。不仅商业银行消费贷款的同比增速还在继续降低中，其中信用卡贷款的利率已经上升至21.6%，进而导致违约率较其他类型的贷款明显走高。而占据消费贷主体的循环贷款与个人可支配收入的比例也已回到疫情前，高利率环境下难以上行。
投资方面，尽管制造业建造支出改善依然明显，需求在高利率的压制下并不利于制造业设备投资周期的开启，而地产也由于高融资成本和成屋供给的扭曲等因素导致上行动力不足。从制造业PMI、工业生产指数和设备类投资增速来看，美国非住宅投资虽然已经有从底部回升的迹象，但受制于高利率下相关需求的弱势，不论是RMI新订单指数的下滑还是设备类投资同比增速在零增长附近都反映出投资增速在降息前进一步改善的难度。尽管有AI浪潮以及包括芯片法案在内的工业政策的加持，在金融周期仍没有转向宽松的阶段，非住宅投资难以大幅上行，整体更利于美国经济“软着陆”而非“不着陆”。
房地产投资同样面临高利率的难题，地产市场的进一步平衡可能需要成屋供给的恢复，而这.状况的先决条件是联邦基金利率的降低。从需求端来看，美国住房市场存在几个特征:(1)抵押贷款固定利率在7%附近导致居民的购买力和置换能力低下，这不论从购买力指数的低位、房屋销售的弱化还是新房库销比的抬升都能看出:(2)对独栋住宅的需求更强，新建住宅以独户为主;(3)房价的上行可能与现金购房带来的价格上行有关。从供给端来看，(1)新建住宅数量还处于较高位置，主要是占绝大部分成交量的成屋供给处于较低位置，这是由于高利率下贷款买家很难置换成屋贷款;(2)从新房开工近期的回落来看，未来新房的完工和供给也可能小幅降低。因此，新建住宅投资和开工不低的水平与需求的弱势意味着短期住宅投资难以保持回升姿态，这也会进一步拖累相关库存的补充。
逐步下行的消费和受到压制的投资意味着库存虽然有底部回升迹象，但改善幅度在美联储连续降息前预计有限。作为实际库存的领先指标，美国实际销售总额数据稍落后于实际零售销售，而后者由于高利率导致的收入和借贷能力降低而继续处于负增长边缘;另一方面，美国制造业PMI也难以持续维持在荣枯线以上，因此不论是居民还是企业需求都缺乏继续回升的基础。这也导致实际库存增速底部虽然已经过去，但向上动力不足。从相对水平来看，零售商库回暖好于制造商，而制造商强于批发商;零售商补库存的相对旺盛不仅得益于其最低的库销比，也反映居民消费虽然受到抑制，但也有支撑因素，整体依然符合软着陆的状态。
总体上，美国消费延续小幅弱化，而投资和库存的底部回升继续受到高利率的抑制。在此经济背景下,美国2024年达成软着陆仍是基准假设;同时也需要注意,作为全球总需求的重要“旗手”美国经济的缓和与补库存力度偏弱是全球贸易增长可能面临的逆风。
4.金融稳定:商业地产缓慢下行，银行流动性压力稍有减轻。金融稳定方面，美联储面临的情况稍有改善。银行的流动性压力整体有所缓和，一方面量化紧缩(OT)对国债停止再购买的规模强于预期，利于减轻银行间流动性的压力;另一方面，中小银行存款出逃的现象得到缓解，尽管银行的准备金整体仍在消耗中。商业地产方面，下行和违约压力最为明显的仍然是办公类，虽然部分大型商业银行的商业地产贷款违约率有所上升，但提供大量商业贷款的中小银行相关违约率稳定。总体上，商业地产与中小银行流动性问题的联动风险仍存，但暂不突出;在两者不意外严重恶化的情况下，美联储并不急于过早或大幅降息。
首先，商业银行的流动性压力已经引起了美联储的重视，应对工具充足。在逆回购提供的流动性缓冲即将耗尽的情况下，量化紧缩规模的缩减利于银行间流动性的稳定，而贴现窗口以及银行定期融资计划(BTFP)等工具在危机模式下也可提供的紧急贷款。OT方面，国债停止再购买上限从600亿美元/月显著降低至250亿美元/月;MBS停止再购买规模维持不变，两者实际缩减规模400亿美元/月左右，比此前的750亿美元/月大幅降低，这有利于防止银行准备金快速降低引发意外的流动性枯竭。研究显示，银行准备金占总资产比例低于13%后可能会面临非线性的需求曲线和流动性不足的风险，而目前银行现金比例仍在14.6%上方，准备金绝对规模在剔除 BTFP影响后也呈现小幅恢复的状态3。同时，即使银行间出现流动性问题，贴现窗口和BTFP等特殊流动性补充方式也将被启用，美联储应对的经验和准备均较为充分。
分规模看，大型银行现金占总资产比例为11.6%左右，小型银行则为7.2%,依然明显高于硅谷银行危机前的9.9%和5.1%以及2019年回购危机时的9.1%和5.6%。不难看出，小银行的现金比例在存款不再向大银行和货币市场共同基金大量转移后整体呈现恢复趋势。从存贷比考虑，银行贷款量处于安全区间，特别是大型银行;而银行整体又受益于低存款成本和高政策利率，大型银行利润可观。因此，银行流动性压力方面的风险整体有所减轻。
商业地产方面，虽然以办公室为首的部分产业仍在寻找底部，但相关风险显著向中小银行传导的概率不高。商业地产近6万亿美元的债务中，2.99万亿美元的贷款由银行贷出，2.01万亿由小银行发放，因此高利率环境下再融资和再定价导致的违约风险不容忽视。商业地产项目的内部分化较为突出，办公室依然是最主要的拖累，但商业地产整体恶化幅度较为缓慢。空置率方面，办公类的19%为最高且超过次贷危机时段，工业和公寓类空置率虽有上行但并未显著高于疫情前，零售类空置率则还在进一步降低中。定价估值方面，办公类地产价值比2021年的高点下跌近34%，商业地产整体价格指数也比高点降低22%左右，并未恢复。相比之下，商业地产净经营收入增速虽然继续放缓，但除办公室和公寓外增速仍然为正，没有出现显著恶化。总体上，商业地产可能尚未达到底部，但下行幅度缓慢给了市场更充裕的定价和处置时间。
银行方面，联邦存款保险公司(FDIC)数据显示，较大型银行(资产>2500亿美元)的商业地产类贷款不良率靠近5%,但作为主要贷款人的中小银行的不良率不足2%,尚未有突出的违约压力而年内降息的希望也将边际缓解相关贷款面临的问题。最后，2024年商业地产到期债务量5400亿美元左右，即使在偏极端情况下违约规模约1200亿美元左右，美联储的及时流动性救助可以防止风险进一步扩散。所以，在银行间流动性压力稍有缓和、商业地产下行斜率和相关不良率可控的情况下，美联储因金融稳定问题进行大幅降息的概率不高，尽管上述风险值得投资者持续保持警惕。
5.财政扩张:赤字率超过6.5%托底经济，长端债务供给稳定。作为对紧缩型货币政策的重要对冲，美国2024财年赤字率可能高于2023年的6.2%，结合CBO年中预测和当前收支力度来看仍可能在6.5%-6.8%左右，托底美国经济并为通胀带来上行风险。一方面，利息支出虽然不断上行，但占GDP比例仍处于相对安全范围内，且可以视为政府对私人部门的支付;另一方面，政府不断扩大支出形成的需求和部分政策对投资的鼓励仍可以辅助经济以高于潜在增速的水平增长，实现软着陆，但也需警惕“不着陆”带来通胀反弹的情形。从财政部发行计划来看，未来短债供给将恢复，中长端债务预计保持平稳;政府长期融资成本将更多取决于需求侧。从更长期视角来看，财政赤字率的扩张恐难以停止，这需要相对低利率环境的回归。
美国2024财年的赤字截至5月与2023年同期的支出力度接近，依然明显强于疫情前的常规支出水平，而下半财年在学生贷款相关支出、存款保险支出、可支配预算支出和减税及医保支出的情况下，赤字将进一步攀升4。结合财政部的发债计划、财政部账户目标金额和CBO的预测来看,2024财年的赤字规模大概率从2023年的1.69万亿升至1.85-2万亿美元，大选年拜登似乎在进步增加财政力度，竭力保证经济增长以寻求连任。基于此的敏感性分析显示，联邦财政赤字率在名义经济增速在4.0%-5.5%的情况下位于6.5%-6.8%左右，即美国经济在消费和投资的基础上获得比 2023年更强的财政支撑。短期来看，高利率环境下的付息压力仍然可控:从名义利息支出规模考虑，虽然一季度已经超过 1.06万亿美元，但考虑到经济增长后，其占名义GDP的比例不足 3.7%,仍低于1980至1999年间的水平。净利息支出方面，2024年应在9000亿美元左右，同样可控。同时,支付的利息也为私人部门的投资消费提供了动力,整体利于经济在紧缩货币政策下达成软着陆。但持续的赤字可能加大总需求扩张迫使通胀中枢上移的风险。
从更长期的视角来看，美国赤字率还在持续上行中，这需要中长期的偏低利率环境。国会办公室(CBO)较为乐观的预测显示，即使经济增长保持在潜在增速附近且美国经济不出现衰退，2030年前赤字率也会持续逼近6%，2040年接近7%，财政扩张似乎无可避免。持续的债务发行意味着高利率环境将使付息压力向难以承受的方向发展并蚕食可支配预算，因此中长期美国利率存在显著降低的空间。不过，短期10年期国债4%-5%左右的收益率仍大致与名义经济增速匹配，尚未打破多马稳定条件(即借债成本不高于经济增速)，导致连续降息必要性不强。因此，通胀和劳动市场还是左右美联储政策的核心，而财政支出不仅可以托底经济软着陆，也增加了通胀中枢上升和利率偏高位保持更久的概率。
