自 2013 年以来，随着“安倍经济学”的推行，积极的货币政策、灵活的财政政策以及“增长 战略”多措并举，日本不仅逐步摆脱了自上世纪 90 年代末以来长期深度通缩的局面，而且 GDP 增速也基本可以稳定回到正增长区间。
从日本政府债务来看，2013 年日本的国债规模首次超过 1000 万亿日元。2020 年日本的国债 规模已经高达 1165 万亿日元。回到 40 年前，1983 年日本的国债规模仅为 130 万亿日元。这 四十年间，日本的政府债务增长了 8 倍。横向比较来看，日本 2023 年一般政府债务占 GDP 的 比重达到了 260%以上,而美、英、法等国均在 90%-110%，中、德两国甚至更低。虽然在后疫 情时代全球债务规模快速上涨，普遍超过早先国际公认的 60%债务警戒线，但毫无疑问日本 所面临的债务问题是其中最为严峻的。
纵观政府债务增长历程，我们发现日本财政整体呈现两大特点。其一，日本政府债务率长期 处于只增不减的状态。根据日本央行的公开数据，截至 2022 年底，日本政府债务已经达到了 中央政府预算税收收入的 19 倍。这就导致日本政府很难再凭借税收的支撑来偿还债务。与 此同时，考虑到日本经济长期低迷的背景，财政政策必须不断刺激经济，因此呈现“易宽难 缩”的特点，日本也不可能为偿还债务而收紧财政。面对这样的局面，日本不得不通过借新 还旧的方式来勉强维持债务稳定和经济社会的平稳运行。其二，每逢突发事件对经济发展造 成强烈冲击，日本政府债务率增速就将迅速提高。这一现象体现出日本坚持践行了凯恩斯主 义的逆周期调节思想，政府会通过“相机抉择”以支撑市场运行。我们注意到，在经历上世 纪 90 年代末亚洲金融危机、2000 年美国互联网股市泡沫破灭、2001 年“9·11 事件”、2008 年国际金融危机、2011 年日本大地震、2020 年新冠疫情等大型“黑天鹅”事件后，日本均会出 现政府债务率陡然升高的情况。
不过，日本政府债务以国债为主，基本上是国内发行的内债，并且其中近半为日本央行持有。 这就使得日本能够效仿美国，在一定程度上实现财政赤字的货币化。截至 2023 年年末，日本 政府债务总计约 1286 万亿日元，其中主要以政府债券为主。具体来看，政府债券规模达 1097 万亿日元，占比 85.3%，短期国库券 140 万亿日元，占比 10.9%，二者合计占比 96.2%，共同 构成了近四十年以来日本政府债务的主体。此外，日本还有部分政府借款和临时借款，截至 2023 年底分别占比 2.4%和 1.1%。同时值得注意的是，自 1988 年以来，日本政府国外发行的 债券额始终是 0。也就是说，日本巨额政府债务主要来源于国内，而并不存在明显的外部偿 还压力。而从持有人结构来看，目前日本央行是日本国债的最大持有人，在 2013 年日本央行 作出开启 QQE 的决策之后，次年央行持有国债比重就迅速突破 20%；等到 2016 年日本央行进 一步实施收益率曲线控制政策（YCC）后，日本央行的持债比重更是保持在 40%以上。 综上所述，我们认为日本政府在过去数十年的时间里承担了主要的长期债务，直到今天为止 都不得不为此支付高额的财政支出。通过比较日本和美国在 2023 财年的财政支出分布情况， 我们发现日本政府在偿还债务方面的支出（占比约 22%）明显高于美国（占比约 11%）。但正 是由于日本政府承担了这些高额的债务，日本居民、企业在经济中的活力才能得到持续的刺激，从而使得日本经济稳定复苏，而避免陷入类似前文提到的数次“黑天鹅”事件之中。例 如，目前日本的社会保障支出已经占到了财政支出的 32%,同样显著高于美国 22%的水平，这 会使得居民作为经济主体更有信心参与到消费、投资中去，而无需完全依靠自身储蓄。
在 2008 年全球金融危机之后，日本经济在日元升值的背景下较为疲弱，因而日本央行在 2010 年 10 月推出了全面宽松货币政策，开始持续实施针对日本国债、公司债及 ETF 等资产的大 规模购买计划，以推动长端利率及风险溢价的下行。不过由于 2011 年东日本大地震以及欧 债危机等因素的影响，日本经济表现仍然疲弱，通缩状态也未出现明显改善。因此，在 2013 年量化宽松 QQE 政策出台后，日本央行进一步加大了对 ETF 的购买。日本政府在 2012 年底 实施一系列经济刺激政策，安倍经济学“三支箭”中的一支便是实施非常规的宽松货币政策， 并且在此框架下增加对股指 ETF 的购买。2013 年后，日本央行陆续超过海外投资者及非金融 法人成为日股最主要的净买入方，并且先后四次扩大其资产购买规模。尤其是在新冠疫情爆 发以后，为充分刺激经济恢复，日央行更是自 2020 年 3 月起将年度购买 ETF 上限由 6 万亿 日元进一步上调至 12 万亿日元。 不过到了 2021 年，由于股市逐步开始转好，日本央行对于日股 ETF 的购买明显放缓。2021 及 2022 全年累计净买入规模均不足 1 万亿日元。而在刚刚过去的 2023 年，日本央行累计净 买入日股 ETF 的规模出现进一步下滑，仅仅在 3 月日股因 SVB 冲击出现大幅下跌的时候进行 了一次大规模买入，且 2023 年上半年累计净买入额甚至不足 2000 亿日元。
事实上，截至今年 3 月 20 日（日本官宣暂停买入 ETF 的第二日），日本央行持有 ETF 总额 约 37.19 万亿日元，其股票资产占东证股票市场整体市值比例约 3.81%,目前这一数据高于政 府养老金投资基金。通过间接持股的形式，日本央行实质上已经成为大部分日本企业的最大 股东。具体来看，目前半导体测试设备公司爱德万测试(Advantest)位居日本央行持股排行榜 第一，截至 2023 年 3 月末，日本央行持有该公司 25.6%的流通股。位居第二的是电子零部件 制造商 TDK，日本央行持股比例为 20.4%；位居第三的是运营优衣库的迅销公司，持股比例为 20.2%。截至 2023 年一季度，日本央行间接持有公司股份比例超 10%的公司数从 5 年前的 28 家增长至 72 家。需要再次指出的是，日本央行最初购买 ETF 的官方目的并非是为了提振股 价，而是希望以购买 ETF 的方式来压低风险溢价，从而起到提振通胀的作用。通过向市场释 放流动性的形式助力股价走高，可谓是“无心插柳柳成荫“了。
为了使日本经济尽快结束亚洲货币危机及日本银行业危机带来的低迷表现，日本央行早在 1999 年 2 月就曾经官宣采取零利率政策。时任日央行行长速水优表示，零利率政策将持续到 人们对于通缩的担忧消除为止。然而，这一政策实际上到 2000 年 8 月就被迫取消，维持时间 仅仅一年半。而在零利率政策终止后不久，日本经济就正式陷入衰退。随后的十年里，日本 也曾多次尝试进行量化宽松，但却始终收效甚微。直到 2013 年 4 月，日本央行将政策利率再 次降到了 0%，并在 2016 年 1 月进一步将政策利率下调至-0.1%。至此，日本央行正式构建了 短端负利率，长短零利率的基准利率体系。相反，美联储却在 2016 年开始步入加息周期，导 致日元兑美元长期处于持续贬值的状态。同 2013 年相比，目前日元兑美元贬值的累计幅度 接近 40%。面对这种情况，海外投资者选择抛售日元，而购买日本股票则成为了更多人的选 择，这也在一定程度上推动了日本股市过去十年的持续上涨。
事实上，放眼近两年的全球主要发达经济体，美国经济增长出现放缓趋势，英国和欧洲仍然 深陷滞胀之中（尽管最近在通胀方面出现了一些积极进展），目前均处在由加息周期向降息 周期过度的阶段。相比之下，日本的货币政策周期则明显与主要发达国家脱节，这为看重全 球多元化配置的海外投资者提供了更多买入日本理由。日本外资流入在近两年显著增加，除 了前文提到股神巴菲特的影响之外，或多或少也受到这方面因素的影响。
除去对股市的影响，日元的持续大幅贬值对于日本经济来说也是一把锋利的“双刃剑”。一 方面，日元持续贬值成为弱势货币，显然能够大幅促进出口的发展。另一方面，日元明显的 弱势地位无疑会对日本的贸易收支造成巨大的负面影响。根据日本财务省今年 1 月 24 日公 布的 2023 年贸易统计速报显示，由于汽车出口表现强劲，日本 2023 年全年整体出口额首次 突破 100 万亿日元，创下历史新高。然而，由于资源价格上涨告一段落，进口额出现显著下 跌。2023 年全年日本贸易逆差 9.2913 万亿日元，虽然相较 2022 年减少了约 55%（受到资源 价格走高和日元贬值的影响，2022 年的贸易逆差额为 20.3295 万亿日元，创 1979 年以来的 新高），但这已经是日本连续 3 年出现贸易逆差。其中，2023 年的出口额比 2022 年增加 2.8%， 增长 32.7%；而 2023 年进口额减少 7%，为 110.1779 万亿日元。
从直观上而言，日元持续贬值对于目前在日本经济中占据主导性地位出口企业始终是一项利 好消息。当本国货币贬值时，以日元计价的出口商品在国际市场上相对变便宜，从而能够继 续增强日本产品在全球市场的竞争力。这对于汽车制造商、电子企业等占据日经 225 指数较 大权重的出口型企业而言是利好消息。因为日元的贬值，意味着这些企业在海外市场的销售 收入折算成日元后将显著增加。然而我们也要意识到，日元过度贬值的影响同样不容忽视， 尤其是对进口型企业与消费者而言。首先，日本作为一个高度依赖能源和原材料进口的国家， 日元贬值会直接推高进口成本，对那些原料依赖度较高的行业如化工、钢铁、食品加工等造 成严重挤压，侵蚀其利润空间。其次，从理论上来说，进口成本上升最终会传递到消费品价 格的上升，导致国内通胀压力增大，削弱消费者购买力，从而导致内需受到抑制。不过，日 本或许是这一理论的意外。由于通胀长期处于较低水平，供给端成本增加带来的通胀上升可 能反而有助于恢复日本民众对未来通胀走势的信心。 而对于日本股市来说，日元继续保持贬值态势同样有利有弊。一方面，出口导向型企业的股 价受益于汇率优势，会继续支撑整体股市指数；另一方面，内需型企业因成本压力导致业绩 下滑，股价会承压。这可能会导致日本股市内部板块轮动加剧，分化现象突出。此外，目前 日元的过度贬值已经开始引发国际投资者对日本资产价值重估的担忧。考虑到日本国债规模 庞大且主要由海外投资者持有，一旦市场对于日元长期贬值的预期加剧，或许会导致此前涌 入的巨额外资回流，日本股市表现的不确定性会显著增强。在这种形势下，日本经济基本面 的走势无疑更加关键，因为内需将会成为拉动日本股市后续增长更坚实的靠山，我们将在下 一部分对此展开进一步的分析。
