政策为经济保驾护航，整体延续宽松。
财政收支增速偏缓，超长期特别国债开启投放。从财政收支增速来看，今年以来财政 收入持续放缓，4月财政收入累计同比降至-2.7%，土地出让持续处于低位，税收收入 延续负增。4月地方财政支出累计同比3.5%，上半年新增专项债发行偏慢。2023年四 季度增发的国债部分资金结转至2024年使用，并且新项目储备不足，导致新增专项债 发行偏慢。5月末地方债发行边际提速，6月特别国债发行规模增长， 地方“去土地财政化”持续推进，供需两端约束土地收入。年初以来，土地出让收入 持续低迷，地产销售偏弱，房企资金链延续紧张，拿地依然谨慎。自然资源部4月底 重申“库存周期超36个月暂停供地”，各地需要根据存量住宅商品房的去化周期来确 定出让商用住宅面积上限，多地政府控制供地节奏，制约了土地出让修复的空间。在 住宅库存去化周期中，叠加“以旧换新”等政策影响，也带动了土地工业供应下滑的 趋势。
财政赤字率持平于3%，地方专项债投放下半年有望提速。2024年财政目标赤字率持平 于3%，近年来，我国政府债务余额保持高速增长，政府债付息规模也随之增加，财政 的债务负担上升，付息压力增加，并且严控地方债务风险的背景下，财政对于赤字率 的调整偏谨慎。2024年发行1万亿元超长期特别国债，为实体经济提供了资金支持， 也缓解了赤字率的压力。未来超长期特别国债将常态化发行，未来几年财政适度扩张 来扩大内需的政策仍将延续。2024年预期投放3.9万亿元地方专项债，开年以来投放 速度偏慢，预期未来将逐步提速。 超长期特别国债重点投向“两重”领域，旨在稳增长、拉投资和服务国家长期战略。 2024年的1万亿元超长期特别国债在5月开启发行，包括20年期、30年期和50年期，5- 11月分批次发行，供给节奏平滑，有助于避免集中供给对市场流动性带来冲击；项目 储备有限和审批流程时间的约束下，分批次投放有助于寻找更优质的地方项目。2024 年政府工作报告提出超长期特别国债专项用于“国家重大战略实施和重点领域安全 能力建设”，包括科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高 质量发展等领域，下半年有望加快形成实物工作量。
存量政策落地执行为下半年重点方向，财政投放注重提质增效。一季度GDP增速超预 期，中央政府加杠杆空间受到赤字率、汇率等约束，财政支出节奏放缓。在地方化债、 经济高质量发展和稳房地产的背景下，大规模的财政加杠杆刺激增长预期并不是很 高，财政资金在项目投向上将更加严格和注重效率。未来地产收储、保障房建设相关 政策有望继续出台并细化规则，长期来看，对于国债重大战略实施和安全领域建设的 投放将逐步增加。 持续缓解地方政府债务风险，化债重心依然在以时间换空间。化债背景下，对于地方 政府债务融资平台管控将继续强化，地方政府层面的融资需求带来约束。化债政策上 主要包括以下几大方面：一是严控隐形债务新增；二是特殊再融资债将持续发行；三 是地方推进化债方案落地，包括展期、借新还旧、置换等，化债将持续从时间换空间。 地方债发行三季度有望提速，超长期特别国债三季度供给增加。地方债发行节奏整体 偏慢，6月国债偿还量较高，国债发行规模预期较高，在与国债发行错位的考量下， 6月地方债发行预期放缓，三季度地方债发行有望提速。从超长期特别国债发行节奏 来看，三季度也有望迎来供给的阶段性高点，有望给基建、地产等相关项目建设带来 资金支撑。
中央财政为加杠杆主力，整体债务期限拉长。地方政府推动“去土地财政化”，当前 地方债务压力依然较大，中央财政将加大对地方转移支付力度，中央通过特别国债或 其他准财政方式加杠杆是大趋势，省级政府将推动财力下沉到地方。我国经济高质量 发展、培育新质生产力的背景下，需要财政持续发力、托底经济；并且项目投入周期 长，也需要持续的资金支持，超长期特别国债常态化发行将拉长我国平均债券期限。
“挤水分”影响读数，新增信贷规模、结构同比调整。央行2024年一季度货币政策报 告提及“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”，政策注 重防空转和挤水分，因此提出货币信贷供应匹配“有效需求融资”。4月央行禁止“手 工贴息”后，有助于防范企业“低贷高存”空转套利的现象，“挤水分”推动下信贷 短期受到一定扰动。居民、企业长端和短端信贷同比回落，票据融资同比走高。居民 信贷也受到地产市场持续偏弱影响，长端信贷持续缩量，居民信心不足，短端信贷同 比也有所下行。企业资本支出意愿不足，局部存在产能过剩的情况，可能影响未来信 贷派生弱化。 年初以来资金面整体呈现宽松态势，MLF利率保持不变。截至5月，MLF小幅净投放， 3、4月MLF为净回笼状态。信贷投放和存款出表均给流动性带来一定利好，流动性持 续保持宽松，MLF和逆回购到期规模较小，因此央行投放有所缩量。资金利率持续走 低，债市杠杆率逐步探底企稳。“挤水分”后，银行间资金偏紧，非银资金偏松，DR007 和R007资金面分层效应减弱。资金面自发性宽松短期仍将持续，杠杆率回升动力有限。 汇率持续承压，美联储降息后延，央行政策利率保持不变。
M1、M2受停止“手工补息”影响明显下滑。M1为流通中的现金+数字人民币+企业存款 +农村存款+机关团体部队存款+个人信用卡存款+农村存款。停止手工补息后，存款流 出银行体系压力增加，部分资金转为定期存款，或流出到银行理财、公募基金等，广 义基金规模有所增长，5月M1同比增速回落为-4.2%。手工补息停止后，银行存款增速 逐步下滑，信贷需求不足带来银行信用收缩，银行资产负债表面临收缩压力，导致M2 增速也阶段性随之下行。当前政府债和企业债等直接融资放缓，社融增速预期处于低 位。 政策着力信贷防空转，金融注重高质量发展。信贷“均衡投放，平滑波动”的政策，以及金融业挤水分的政策导向下，银行季末冲贷款的动力或边际转弱。监管在政策取 向也有所变动，增量上不再追求信贷扩张，存量上着力盘活被低效占用的金融资源， 来达到信贷防空转的目的，同时央行也关注狭义流动性的合理充裕，信贷规模思维迎 来转变。
融资成本有待继续压降，政策利率仍有下调空间。当前存量房贷利率水平偏高，居民 提前还贷意愿依然较强。5月央行取消首套、二套商贷利率下限后，新、旧房贷利率 差异进一步拉大，在存量房贷调整政策出台前，居民早偿率或依然难以显著回落。5 年期LPR下调有助于降低居民存量购房成本。商业银行的净息差持续压缩，叫停手工 补息降低了银行的负债成本，有利于带动利率下行。随着美联储下半年开启降息，可 能降低我国汇率压力，迎来阶段性降息窗口。预期央行将持续呵护市场流动性，7D利 率的重要性预期提升。 结构性工具保持投放，做好“五大篇章”相关工作。4月央行联合科技部等设立5000 亿元科技创新和技术改造再贷款，精准支持科技型企业。5月央行设立3000亿元保障 性住房再贷款，用于支持地方国有企业收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租 型保障性住房。政策在金融资源配置上将持续优化，做好金融服务实体经济的本职。 科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五大方向预期会加大投放，未 来将积极支持实体经济，支持新质生产力发展。 金融周期处于下行进程中，债务杠杆趋于放缓。下半年在防空转、挤水分等影响下， M1、M2读数可能承压。居民收入、就业不确定前景，以及债务负担较重的格局下，居 民信贷需求或持续偏谨慎。下半年随着政府债发行提速，将成为社融增速的重要支撑。
政策战略部署新质生产力，未来有待更多扶持政策出台。新兴产业包括新一代信息技术、新能源、新能源汽车、新材料、高端装备、绿色环保、 民用航空、船舶与海洋工程装备等；未来产业包括生成式人工智能、元宇宙、脑机接 口、量子信息、人形机器人、生物制造、未来显示、未来网络、新型储能等 。传统产 业的升级包括智能化、绿色化、高端化等。多地政府正积极响应政策号召，抢抓布局 人工智能、低空经济、人形机器人等战略发展。
大基金三期落地，政策强调科技自主可控，解决关键领域“卡脖子”问题。国家集成 电路产业投资基金三期在2024年5月24日正式成立，注册资本3440亿元。2014年大基 金一期987亿元、2019年大基金二期2024亿元，募集规模持续提升。反映出国家层面 对于解决半导体“卡脖子”问题的决心，半导体行业的政策扶持未来仍将持续。 节能减碳、新能源发展政策出台，持续布局绿色发展。2024年5月29日，国务院印发 《2024-2025年节能降碳行动方案》，提出了总量、行业的能耗和碳排放约束指标，部 署了能源、工业、建筑、交通等重点领域和行业节能降碳十大行动。2024年6月4日， 国家能源局印发《关于做好新能源消纳工作，保障新能源高质量发展的通知》，提出 了加快推进新能源配套电网项目建设，积极推进系统调节能力提升和网源协调发展 等。 多地落实设备更新、消费品以旧换新政策，助力拉动内需。2023年中央财经委员会第 四次会议提出“研究大规模设备更新和消费品以旧换新”、“有效降低全社会物流成 本”，重点行业设备、建筑和市政基础设施领域设备、交运设备、老旧农业机械、教 育医疗设备更新改造持续推进，并开展汽车、家电等消费品以旧换新。设备更新换代 也有助于降低碳排放，符合绿色可持续发展的目标。
