财政退坡，美国经济韧性出现松动。
私人消费和投资是美国经济最重要的两项构成。2023年全年，私人消费和投资分别占 据GDP的比重为68%和18%，服务消费、设备投资、知识产权投资、建筑投资和住宅 投资分别是消费和投资中的最为重要的细分项。
今年以来美国经济增长呈现投资走强，消费走弱的格局。24Q1美国GDP构成中，私 人投资同比增速提升至4.74%（23Q4为1.48%），而消费维持在2.29%的相对低位 （23Q4为2.74%。）。
24年以来，美国私人投资持续走强，住 宅投资是主要驱动。24Q1，私人投资 环比折年率为3.24%，其中住宅贡献 2.64%，已经连续三个季度维持正贡献。
高利率压制下，住宅投资增速再次向上突破的可能在降低。原因有：1）在高利率的传 导下，目前地产回报率（租金+价格上涨）和融资成本基本相抵，供需数据显示购房 需求正在减弱。2）住宅投资滞后新屋销售1~2个季度，新屋销售于23年5月达到高位 后有所回落，预计住宅投资增速将跟随回落。
虽然高利率的传导有所滞后，但存量房贷中高利率房贷占比确实在逐渐提升。截止 23Q4，根据FHFA（联邦住房金融局）的统计，美国94.4%的存量房贷为固定利率， 且存量房贷中6%以上贷款利率占比已从3.7%的低点提升至12.7%。
随着高利率房贷的传导，美国新房需求减弱。美国新房美国新房供需指标（越高代表 需求越低、供给越大）今年持续维持在8个月以上，并呈现上升趋势，代表以现在的销 售速度需要约8个月才能销售完存量新房，大幅高于历史平均的6.1个月。
美国信贷质量整体仍然稳健，地产和商业贷款虽有小幅回升，但整体处于低位。 消费信贷质量下降是由于部分信用卡使用额度低、但对信用卡高依赖人群“刷爆”信 用卡所拖累。这部分人群对信用卡依赖程度较高，信用卡使用率（使用额度/总信用卡 额度）超过90%及以上，此类人群的消费贷质量也更容易恶化。
美国消费信贷质量下降是因为低收入的年轻人更容易“刷爆”信用卡，但该类人群信 用卡额度低，欠款额小，对消费信贷质量的边际影响有限，仅因为此类人群“刷爆” 信用卡的行为难以导致消费信贷质量进一步恶化。
5月非农数据让美国去通胀之路蒙上阴影，降息预期再度被泼冷水。美国5月非农新增 就业人数大幅超预期，达到27.2万人（预期18.2万人），且时薪增速有所反弹。 5月非农数据显现出两个重要信号：1）美国经济数据略有降温，但韧性预计仍然会持 续，短期内美国经济持续下滑的风险可能并不大；2）薪资增速反弹或指向通胀下行仍 存波折。
5月非农显示服务业就业人数（金融、休闲、教育）和政府就业人数是导致非农超预期 的关键行业，或与财政支出维持在高位相关；而建筑业就业人数与地产开支相关，而 地产开支又受到10Y美债收益率（中长期融资利率的锚）的牵制。 往前看，美国劳动力市场降温的关键条件是财政降温和10Y美债收益率在高位维持一 段时间。
相比2023财年，CBO预计2024财年的财政总收入增长了4890亿美元，增速为10.1%。 其中个人所得税、工资税、企业所得税分别增长12%、4%、25%。其他收入包含消 费税、遗产赠与税、关税和杂项收入，占比较低，影响较弱。 相比24年2月的预测，最新预测中对个人所得税的上调，但企业所得税下调。原因主 要有有：1）劳动力市场强劲，工资税收入预测上调，因此个人所得税跟随上调；2） 高利息支出叠加员工薪酬的增加，导致企业利润有所下降，因此调低了企业所得税。
从1970年至今，美国财政往往在经济走弱时逆周期扩张刺激经济。然而在2023年， 美国财政顺周期扩张，但扩张可能是被动的。23财年扩张并非源于可自由裁定部分， 而是主要来自于必要性支出，或缘于美国社保支出和税收存在通胀调整系数，在去年 通胀高企时被迫增加了必要支出、减少了税收，而目前美国通胀相比去年大幅下行， 预计美国财政再度被迫“顺周期”发力的情形可能较难出现。
CBO在24年6月对必要支出水平或有所高估。在2024财年的预测中，CBO因为新通过 的紧急拨款法案上调了必要支出。但我们认为本次拨款数额不大，且均为在2024财年 的一次性支出，未来财年还需再度立法，而CBO的基准假设是上述紧急支出未来财年 还会继续，因此对必要支出水平可能有所高估。
